投资评级与核心观点 - 报告对贵州茅台维持“强烈推荐”评级 [2] - 核心观点：2025年第四季度业绩不及预期，但历史包袱已出清，分红率提升至79%，为后续发展奠定基础，2026年市场化改革红利有望释放，经营状况预计见底回升 [1][6][7] 2025年全年及第四季度财务表现 - 2025年公司实现营业总收入1720.5亿元，同比下降1.2%，归母净利润823.2亿元，同比下降4.5%，扣非净利润822.9亿元，同比下降4.6% [1][6] - 单第四季度业绩下滑显著：实现营业总收入411.5亿元，同比下降19.3%，归母净利润176.9亿元，同比下降30.3%，扣非净利润176.1亿元，同比下降30.8% [6] - 2025年全年派发现金红利650亿元，分红率达79%，叠加回购合计现金回报711亿元 [6] - 截至2025年末，合同负债为80.1亿元，同比下降16.5% [6] - 2025年销货现金流为1839.9亿元，同比增长0.7%，但经营性现金流为615.2亿元，同比下降33.5%，主要系财务公司吸收集团公司成员单位存款减少 [6] 分产品与分渠道表现 - 分产品看：2025年茅台酒收入1465.0亿元，同比增长0.4%，系列酒收入222.7亿元，同比下降9.8% [6] - 单第四季度，茅台酒收入359.9亿元，同比下降19.7%，系列酒收入43.9亿元，同比下降17.1% [6] - 销量与吨价：2025年茅台酒销量增长0.7%至46751吨，吨价微降0.3%至313.4万元/吨，系列酒销量增长3.9%至38353吨，但吨价下降13.2%至58.1万元/吨，主要系1935价格压力及产品结构下移所致 [6] - 分渠道看：2025年批发渠道收入842.3亿元，同比下降12.1%，直销收入845.4亿元，同比增长13.0%，直销收入占比提升6.6个百分点至50.1%，首次超过批发渠道 [6] - 单第四季度批发渠道收入113.9亿元，同比大幅下降70.9%，主要因经销渠道提前完成计划及预计国资、商超等渠道发货下降明显 [6] - i茅台平台：2025年收入130.3亿元，同比下降34.9%，单第四季度收入仅3.4亿元，同比大幅下降93.4%，主要因价格倒挂后需求下降明显 [6] - 市场分布：2025年国内收入1639.2亿元，同比下降0.9%，国外收入48.5亿元，同比下降6.5% [6] - 经销商数量：截至报告期末，国内经销商2353个，净增210个（均为系列酒经销商），国外经销商126个，净增22个 [6] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年酒类毛利率下降0.8个百分点至91.2%，主要受原材料、制造费用等成本上升影响，其中茅台酒毛利率下降0.5个百分点至93.5%，系列酒毛利率下降3.8个百分点至76.1% [6] - 单第四季度毛利率下降2.1个百分点至90.8% [6] - 费用率：2025年税金及附加/销售/管理费用率分别变动+0.4/+1.0/-1.1个百分点至15.9%/4.2%/4.8% [6] - 销售费用率上升主要因广告宣传及市场费用同比分别增长37%和25% [6] - 单第四季度销售费用率大幅上升4.0个百分点至6.7% [6] - 财务费用：因存款利率下降，2025年财务费用增加6.5亿元至-8.2亿元 [6] - 净利率：2025年全年归母净利率下降1.7个百分点至47.8%，单第四季度归母净利率下降6.9个百分点至43.0%，主要受毛利下降及销售费用增加影响 [6] 2026年展望与近期动态 - 2026年公司未制定量化增长目标，旨在为市场化改革和行业价盘稳定回升提供基础 [6] - 2026年第一季度销售表现超预期，据测算i茅台贡献超过200亿元增量，398万用户成功购酒，预计第一季度收入及利润同比均增长约5% [6] - 2026年3月31日，飞天茅台出厂价与零售价同步提升，市场化改革再进一步，预计对全年盈利有正向贡献约2.3% [7] - 第二季度为传统淡季，公司将主要进行控货挺价，当前飞天茅台批价稳定在约1600元 [7] - 非标代售模式正在推进，渠道效率持续优化 [7] 盈利预测与估值 - 报告下调了2026至2028年的每股收益预测，分别为67.79元、71.98元、76.01元 [7] - 预计分红加回购可为股东提供约4.0%的回报率 [7] - 基于2026年4月17日当前股价1462.84元，对应2026年预测市盈率为21.6倍 [7][16]