投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [5] 核心观点 - 公司主品牌韩束多品类扩张成效显著，子品牌Newpage一页、安敏优增势良好，有望多点支撑公司业绩增长，构建多品牌集团 [6] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.5亿元、16.3亿元、19.2亿元，对应PE倍数分别为12倍、10倍、8倍 [6] 财务业绩总结 - 2025年公司实现营收91.8亿元，同比增长35.1% [1][3] - 2025年实现净利润11.5亿元，同比增长43.7% [1][3] - 全年归母净利率为12.0%，同比优化0.5个百分点 [6] - 2025年下半年实现收入50.7亿元，同比增长54.1%，增速环比上半年（17.3%）进一步提速 [6] - 2025年下半年实现归母净利润5.8亿元，同比增长52.2% [6] 分品牌业绩 - 主品牌韩束营收73.6亿元，同比增长32%；下半年增长50.7%，环比上半年（14.3%）显著提速 [6] - 子品牌Newpage一页营收8.8亿元，同比增长134%；下半年延续三位数高增 [6] - 子品牌红色小象营收2.98亿元，同比下滑21%；下半年同比下滑31.3% [6] - 子品牌安敏优营收1.98亿元，同比增长63% [6] - 其他品牌营收4.4亿元，同比增长35% [6] 分渠道业绩 - 线上渠道营收86.2亿元，同比增长40% [6] - 线下渠道营收4.95亿元，同比下滑14% [6] 盈利能力分析 - 全年毛利率同比改善1.2个百分点，核心源于线上自营渠道收入占比提升，以及定位中高端的品牌占比提升 [6] - 销售费率同比变动+0.3个百分点，管理费率同比变动-0.1个百分点，研发费率同比变动-0.2个百分点 [6] - 2025年下半年经营性利润率（以“毛利率-销售/管理/财务费率”计算）同比提升2.9个百分点至14.1%，主因毛利率大幅改善3.3个百分点 [6] - 下半年表观归母净利润率受到其他收入项减少影响，同比基本持平 [6]