报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 报告认为百合股份正通过“发展品牌”与“布局跨境”双轮驱动未来发展 内生方面 公司已完成自有品牌战略升级并成功进入国内头部商超渠道 外延方面 通过收购新西兰子公司ORA布局跨境业务 利用其原料与合规优势引入创新产品并提供出海服务 尽管短期因产品结构调整及跨国管理导致费用增加 盈利预测有所下调 但考虑到自主品牌及跨境业务均有着力点 报告维持“买入”评级 [1][7] 财务业绩与预测总结 - 2025年业绩： 公司2025年实现营业总收入9.11亿元 同比增长13.67% 归母净利润1.28亿元 同比下降7.81% 2025年第四季度（25Q4）收入与归母净利润分别为2.66亿元和0.29亿元 同比分别大幅增长36.14%和30.04% [7] - 2026年第一季度业绩： 26Q1实现收入2.52亿元 同比增长21.71% 归母净利润0.29亿元 同比下降17.91% [7] - 分产品收入结构（2025年）： 软胶囊、功能饮品、片剂、粉剂、硬胶囊收入占比分别为32%、30%、9%、14%、9% 其中25Q4功能饮品和硬胶囊收入同比分别大幅增长143%和235% 26Q1分别同比增长70%和44% 主要受并表ORA影响 而片剂及软胶囊收入有所下滑 报告认为是公司对传统剂型的主动调整 [7] - 分市场与模式收入： 26Q1境内收入同比增长7% 境外收入同比大幅增长142% 合同生产收入同比增长28% 自主品牌收入同比下降36% [7] - 盈利预测： 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为10.99亿元、12.41亿元、14.07亿元 同比增长率分别为20.66%、12.93%、13.35% 预测同期归母净利润分别为1.30亿元、1.38亿元、1.51亿元 同比增长率分别为1.03%、6.65%、8.98% 对应每股收益（EPS）分别为2.03元、2.16元、2.36元 [1][7] - 估值水平： 基于最新股价及预测EPS 报告给出2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为20.29倍、19.03倍、17.46倍 [1][7] 盈利能力与费用分析 - 毛利率： 2025年全年毛利率为35.35% 同比下降1.15个百分点 主要受产品结构调整影响（功能食品占比提升 其毛利率相对较低） 25Q4毛利率为35.91% 同比提升3.92个百分点 26Q1毛利率为37.75% 同比提升1.55个百分点 Q4及Q1毛利率上行主要受并表的高利润率海外子公司ORA提振 [7] - 费用率： - 25Q4销售、管理、研发费用率分别为11.84%、5.94%、3.15% 同比分别+0.98、+1.09、-3.57个百分点 研发费用率优化明显 当季销售净利率同比提升1.58个百分点至13.19% [7] - 26Q1销售、管理、研发费用率分别为9.14%、6.70%、2.88% 同比分别+0.24、+2.40、-0.38个百分点 管理费用率走高主要系收并购带来的差旅及中介机构费用增加 销售净利率同比下降4.31个百分点至12.70% [7] - 预测毛利率与净利率： 报告预测公司2026-2028年毛利率分别为34.50%、33.50%、33.20% 归母净利率分别为11.81%、11.15%、10.72% [8] 业务发展与战略布局 - 品牌发展战略： 2025年公司完成自有品牌战略升级 旗下“膳宝特”品牌已成功进驻胖东来、步步高等国内头部商超体系 并与家家悦达成战略合作 2026年将聚焦“百合康+福仔+膳宝特”品牌 计划提升“膳宝特”在商超的覆盖率 并拓展精品超市、健康生活馆等终端渠道 [7] - 跨境业务布局： 公司通过收购的新西兰子公司ORA布局跨境业务 具体规划包括：1）利用新西兰在乳制品、蜂产品、海洋生物等领域的原料资源优势 向国内引入2-3款具有国际原料优势的创新产品 2）为国际品牌客户提供“新西兰原产+跨境合规+一站式通关”的全链路出海服务 [7] 关键市场数据与财务指标 - 股价与市值： 报告发布时收盘价为40.72元 一年内股价最低/最高分别为37.33元/54.48元 总市值为26.06亿元 [5] - 估值比率： 市净率（P/B）为1.55倍 基于2025年数据的市盈率（P/E）为20.50倍 [1][5] - 财务基础数据： 每股净资产（LF）为26.29元 资产负债率（LF）为12.54% 总股本为6400万股 [6] - 预测财务指标： 报告预测公司2026-2028年净资产收益率（ROE-摊薄）分别为7.37%、7.40%、7.57% 投入资本回报率（ROIC）分别为6.88%、6.97%、7.24% [8]