投资评级与核心目标 - 报告对云顶新耀(1952 HK)给予“买入”评级 [3] - 目标价为84.00港元，较当前收盘价40.38港元有+108.0%的潜在上涨空间 [1][3] - 目标价基于贴现现金流(DCF)模型得出，股权价值为29,701百万港元，每股价值84.00港元 [9] 核心观点与增长逻辑 - 报告核心观点是云顶新耀的商业化能力和全球产品组合正在快速加码，2026至2028年收入高增长路径清晰 [2] - 公司2025年收入同比增长+141.5%至1,707百万元人民币，归母净亏损同比收窄71%至259百万元人民币 [6][7] - 预计2026年收入将同比增长+88.5%至3,217百万元人民币，并实现扭亏为盈，净利润达361百万元人民币 [6] - 预计2027年和2028年收入将分别达到4,760百万元人民币和6,194百万元人民币，同比增长+48.0%和+30.1% [6] - 预计2028年净利润将增至1,585百万元人民币，净利率提升至25.6% [6][8] 商业化进展与产品管线 - 核心产品耐赋康在2025年首个完整商业化年销售收入达14.43亿元，同比增长超300% [7] - 管理层预计2026年耐赋康销售额有望达到24-26亿元，销售代表人数及覆盖医院数量将进一步增加 [7] - 新产品维适平已于2026年2月获批上市，预计2026年进行医保谈判，凭借约50万在治患者等优势，其销售峰值有望达50亿元 [7] - 产品依嘉2025年销售收入2.62亿元，院内销售同比增长+44% [7] - 未来三年，公司计划上市星必妥(心血管)、Gd-IgA1检测试剂(IgAN)、乐瑞泊(PCSK9)、MT1013(肾科)等产品，叠加更多授权引进，深化心血管和肾科布局 [7] 收购与战略布局 - 公司拟以2.5亿美元收购海森生物制药(新加坡)全部股权，收购对价为9.2倍海森新加坡2025年EBITDA [7] - 收购款项分三期支付，首期1.5亿美元中60%以并购贷款覆盖，后续两期各5,000万美元预计由海外业务经营性现金流覆盖 [7] - 海森新加坡拥有14款成熟产品和覆盖8大亚太市场的120余人核心团队，此次交易有望带来营收贡献与成本协同，加速公司创新组合的医保覆盖和商业化进程 [7] 财务预测与估值调整 - 基于强劲的业绩指引和海森收购，报告上调了2026-2027年收入预测，但考虑到业务拓展(BD)、研发等投入加大，下调了2027年利润率预测 [7] - 具体将2026年收入预测从2,951百万元人民币上调9.0%至3,217百万元人民币，2027年收入预测从4,408百万元人民币上调8.0%至4,760百万元人民币 [8] - 同时将2026年和2027年的毛利率预测均下调了2.0个百分点 [8] - 2026年预计的催化剂包括：EVM16(PCV)的IIT Ia期数据公布、EVM18(in vivo CAR-T)启动多个IIT及全球IND，以及EVER001等产品的潜在授权机会 [7] 财务数据摘要 - 公司市值约为14,187.11百万港元，年初至今股价变化为+9.19% [5] - 预计每股盈利(EPS)将从2025年的-0.77元人民币，转为2026年的1.02元人民币，并在2028年增长至4.48元人民币 [6] - 预计2026年至2028年市盈率(P/E)分别为34.4倍、13.5倍和7.8倍 [6] - 预计毛利率将从2026年的71.0%逐步提升至2028年的74.0% [8] - 预计2028年净资产收益率(ROE)将达到18.5% [18]