投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年业绩实现稳健增长，营收967.48亿元，同比增长22.4%，归母净利润16.86亿元，同比增长7.2% [3] - 公司坚持“算力×联接”战略，已构筑从底层数字基础设施到上层AI平台的全栈赋能体系，并在AI全栈实现商业化，有望充分享受AI算力基建与行业智能化升级的双重红利 [5] - 政企与国际业务双轮驱动，子公司新华三贡献主要增量，其政企营收约658.46亿元，同比+48.8%，国际业务收入达46.20亿元，同比+58.5%，核心增量来自互联网厂商AI Capex提升带动的交换机需求 [4] - 公司在多项核心产品市场份额领先，中国企业网交换机市场份额达36.1%位居第一，企业级WLAN份额27.9%连续位列榜首，以太网交换机份额34.5%排名第二 [4] - 2025年末合同负债达168.82亿元，同比增长16.4%，反映下游互联网及政企客户需求持续旺盛，交付节奏有序推进 [4] 业绩简评 - 2025年全年营收967.48亿元，同比增长22.4%，归母净利润16.86亿元，同比增长7.2% [3] - 2025年第四季度营收194.27亿元，同比下降3.8%，环比下降35.0%，归母净利润2.82亿元，同比增长158.1%，环比下降48.9%，Q4营收环比下降主要系物料供给问题导致的波动 [3] 经营分析 - 业务驱动：政企与国际业务双轮驱动，子公司新华三政企营收约658.46亿元，同比+48.8%，国际业务收入达46.20亿元，同比+58.5% [4] - 竞争格局：公司在中国企业网交换机市场份额达36.1%位居第一，企业级WLAN份额27.9%连续位列榜首，以太网交换机份额34.5%排名第二 [4] - 战略与产品：公司坚持“算力×联接”战略，推出全互联UniPoD S80000系列超节点产品，全面升级智算网络，推出基于DDC架构的新一代无损网络方案及800G国芯智算交换机，Scale-up整机柜32卡交换节点已具备小批量发货能力 [5] - 技术进展：在光互联领域重点推进CPO技术与Scale-up整机柜两大前沿技术方向研究，800G光模块已完成与多家供应商的互通验证并实现批量交付部署 [5] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计公司2026/2027/2028年营收分别为1145/1325/1460亿元，同比增长18%/16%/10% [6] - 每股收益预测：预计2026/2027/2028年EPS分别为0.87/1.10/1.32元 [6] - 估值水平：对应2026/2027/2028年PE分别为32/25/21倍 [6] - 详细预测：根据预测摘要，2026/2027/2028年归母净利润分别为24.95/31.22/37.81亿元，同比增长48.05%/25.09%/21.11% [11] - 盈利能力：预计2026/2027/2028年ROE（归属母公司）分别为14.67%/15.73%/16.19% [11]