投资评级 - 报告对贵州茅台维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 面对行业调整压力，贵州茅台正通过市场化改革持续触达更多消费群体，在保持供需紧平衡的基础上，核心单品的中长期价格有望与通胀保持同步提升，从而实现收入及利润的可持续平稳增长 [2] - 随着市场化改革的推进，渠道利润回归，预计公司需要投入的销售费用或将持续提升 [2] - 自2026年初公司价格体系调整以来，i茅台平台加快放量，预计2026年直销占比或将进一步快速提升 [2] 2025年业绩表现总结 - 2025年全年，公司实现营业总收入1720.05亿元，同比减少1.20%；实现归母净利润823.20亿元，同比减少4.53% [1] - 2025年第四季度业绩承压明显：营业总收入411.50亿元，同比减少19.35%；归母净利润176.93亿元，同比减少30.34% [2] - 2025年全年销售商品、提供劳务收到的现金为1839.90亿元，同比增长0.74%；但经营活动产生的现金流量净额为615.22亿元，同比大幅减少33.46%，主要原因是控股子公司财务公司吸收集团成员单位存款减少及不可随时支取的同业存款增加 [2] - 截至2025年末，公司合同负债为80.07亿元，同比减少15.86亿元，但环比第三季度末增加2.58亿元 [2] 分产品与分渠道分析 - 分产品看：2025年茅台酒收入1465.00亿元，同比微增0.39%，其中销量增长0.7%，价格下降0.3%；系列酒收入222.75亿元，同比减少9.76%，其中销量增长3.9%，价格下降13.1% [2] - 分渠道看：2025年经销收入842.32亿元，同比减少12.05%，其中销量下降1.93%，价格下降10.32%；直销收入845.43亿元，同比增长12.90%，其中销量增长16.61%，价格下降3.18% [2] - 渠道结构重大变化：2025年直销渠道收入占比首次超过经销渠道，达到50.09%，同比提升6.21个百分点 [2] - i茅台平台表现：2025年i茅台平台实现销售收入130.31亿元，同比减少34.92%，主要受产品价格倒挂影响消费者申购意愿降低；2025年第四季度，i茅台收入仅为3.39亿元，同比大幅减少93.55% [2] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年全年毛利率为91.18%，同比下降0.75个百分点；2025年第四季度毛利率为90.82%，同比下降2.08个百分点 [2] - 费用率：2025年全年销售费用率同比提升1.00个百分点；管理费用率同比下降0.52个百分点 [2]；2025年第四季度销售费用同比大幅增长97.62%，导致销售费用率同比提升4.07个百分点 [2] - 净利率：2025年全年归母净利率为48.76%，同比下降1.70个百分点；2025年第四季度归母净利率为43.81%，同比下降6.86个百分点 [2] 财务预测 - 收入预测：预计公司2026-2028年营业总收入分别为1802.02亿元、1875.48亿元、1952.16亿元，同比增长率分别为4.7%、4.1%、4.1% [3] - 盈利预测：预计公司2026-2028年归属母公司净利润分别为86.82亿元、90.73亿元、94.57亿元，同比增长率分别为5.5%、4.5%、4.2% [3] - 每股收益预测：预计公司2026-2028年摊薄每股收益分别为69.33元、72.45元、75.52元 [2][3]