投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1][4] 核心观点 - 公司2026年一季度归母净利润同比大幅增长94.4%至2.87亿元，业绩实现高增长 [4] - 公司主动关闭尾部门店导致营收下降，但2026年第一季度综合毛利率提升至22.8%（同比增加1.3个百分点），供应链改革初见成效，盈利能力有所提升 [4][5] - 公司全面启动以“价值深耕”为核心的第二阶段精细化调改工作，胖东来理念与公司经营体系加速融合，精细化深耕有望带来门店经营改善 [4][6] - 考虑公司调改费用支出和大幅度门店关闭影响，报告下调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为-7.78亿元、4.20亿元、11.05亿元，当前股价对应2027-2028年市盈率（PE）为85.9倍、32.6倍，认为当前估值合理 [4] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入535.08亿元，同比下降20.8%；归母净利润为-25.52亿元（2024年为-14.65亿元） [4] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入133.67亿元，同比下降23.5%；归母净利润2.87亿元，同比增长94.4% [4] - 盈利能力指标：2025年综合毛利率为19.8%（同比下降0.6个百分点），2026年第一季度综合毛利率为22.8%（同比上升1.3个百分点）；2025年销售/管理/财务费用率分别为16.7%（同比+0.1个百分点）、2.5%（同比+0.1个百分点）、0.0%（同比-0.2个百分点），费用率趋于稳定 [5] - 未来三年盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为553.63亿元、638.60亿元、770.75亿元，同比增长3.5%、15.3%、20.7%；预计归母净利润分别为-7.78亿元、4.20亿元、11.05亿元 [4][8] - 每股收益预测：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为-0.09元、0.05元、0.12元 [4][8] 业务分拆与运营分析 - 分行业营收：2025年零售业/服务业分别实现营收514.33亿元、20.74亿元，同比分别下降19.3%、45.5% [5] - 分产品营收：2025年生鲜及加工/食品用品（含服装）分别实现营收233.53亿元、280.80亿元，同比分别下降19.0%、19.6% [5] - 供应链改革：公司加速尾部供应商汰换，精选200家核心供应商加强合作 [6] - 自有品牌发展：深化“商品中心化”改革，截至2025年底，自有品牌累计完成产品开发63支、成功上架57支，定制商品累计完成500支厂牌开发落地，同时成功打造18支亿元级大单品 [6] - 门店调改进展：截至2026年3月底，公司共调改327家门店，正式进入第二阶段精细化调改，以商品力与场景力为两大抓手，聚焦经营效率提升和顾客满意度提升 [6] 估值与市场数据 - 当前股价：3.97元（截至2026年4月16日） [1] - 市值：总市值360.28亿元，流通市值360.28亿元 [1] - 估值指标：基于盈利预测，当前股价对应2027-2028年市盈率（PE）分别为85.9倍、32.6倍，对应市净率（P/B）分别为24.0倍、13.8倍 [4][8]