投资评级与核心观点 - 报告对紫光股份维持“增持”评级，目标价为31.04元人民币，对应2026年预测市盈率(PE)为34.73倍 [1][5][23] - 核心观点：看好国内智算持续建设及2026年超节点需求放量的背景，紫光股份作为国内以太网交换机及AI服务器龙头企业有望持续受益 [1][4][5] 2025年财务业绩回顾 - 2025年实现营业收入967.48亿元，同比增长22.43%；归母净利润16.86亿元，同比增长7.19%，低于此前20.40亿元的预期 [1][10] - 第四季度（4Q25）实现营业收入194.27亿元，同比/环比分别下降4%和35%；归母净利润2.82亿元，同比大幅增长3166%，环比下降22% [1] - 综合毛利率为14.59%，同比下降2.80个百分点，主要因低毛利的AI服务器、白盒交换机等硬件产品收入占比大幅提升 [3] - 费用控制良好，2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为4.19%、1.20%、5.12%，同比分别变动-1.06、-0.09、-1.34个百分点 [3] 分业务表现分析 - ICT基础设施业务（新华三）：2025年实现收入759.81亿元，同比增长37.96% [2] - 国内政企业务：收入同比大幅增长48.84%至658.46亿元，主要受互联网AI算力建设需求强劲驱动，AI服务器及数据中心交换机快速上量 [2] - 国内其他业务（含运营商）：收入55.15亿元，同比下降30.4%，主要因运营商资本开支收紧 [2] - 国际业务：收入同比增长58.45%至46.20亿元，公司在海外持续进行地域与品类扩张，并与西班牙电信等战略客户达成合作 [2] 公司发展与股权收购 - 公司与HPE开曼的期权远期安排作为金融负债，2025年产生利息支出影响损益-1.48亿元，该影响自2026年起不再发生 [3] - 公司拟继续完成对新华三剩余股权的收购，通过定增，紫光国际收购HPE开曼持有的新华三6.98%股权，交易完成后持股比例将从81%提升至87.98% [3] 未来展望与增长驱动 - 在海外GPU供应存在不确定性、国产GPU取得突破的背景下，2026年或进入国产芯片加速放量阶段，公司作为ICT全栈设备商有望受益 [4] - 服务器及机柜：公司UniPoD S80000超节点已在多个大型项目集群部署，并正研发下一代千卡级以上更大规模超节点，有望帮助国产GPU厂商实现Scale-up互联 [4] - 交换机：公司发布了国产化率超过95%的800G国芯智算交换机H3C S9825-8C-G，已通过工信部进网测试，形成系列化国产交换机产品矩阵 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为25.56亿元、32.17亿元、39.50亿元（前值：27.19亿元、32.81亿元、-），调整幅度分别为-6%、-2%、- [5][10][23] - 预计2026年营业收入为1197.61亿元，同比增长23.79% [10][23] - 采用分部估值法(SOTP)，给予公司目标市值887.85亿元 [5][23] - 网络设备板块：预计2026年贡献净利润15.01亿元，给予43倍PE，对应市值645.30亿元 [5][20] - 服务器及存储板块：预计2026年贡献净利润7.37亿元，给予23倍PE，对应市值169.57亿元 [5][21] - 软件及系统集成板块：预计2026年贡献净利润0.38亿元，给予23倍PE，对应市值8.67亿元 [5][21] - 云计算、大数据及网安板块：预计2026年贡献净利润0.23亿元，给予44倍PE，对应市值10.21亿元 [5][22] - IT分销板块：预计2026年贡献净利润2.58亿元，给予21倍PE，对应市值54.10亿元 [5][22]