报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为人民币1,719.25元 [1][4][6] 核心观点 - 2025年公司主动控货释放渠道压力，导致营收和利润短期下滑，但为2026年市场化营销改革奠定基础 [1] - 公司领先的品牌优势、精细化的量价策略和治理能力将延续，2026年提价进一步验证其品牌力 [1] - 看好公司市场化营销改革持续释放能量，未来高质量发展可期 [4] 2025年财务表现总结 - 整体业绩：2025年总营收/归母净利润为人民币1720.5亿/823.2亿，同比分别下降1.2%/4.5% [1][10] - 季度表现：2025年第四季度总营收/归母净利润为411.5亿/176.9亿，同比大幅下降19.3%/30.3% [1] - 分产品表现： - 茅台酒营收1465.0亿，同比微增0.39%，销量46,751吨，同比增长0.7%，吨价同比微降0.3% [2] - 系列酒营收222.7亿，同比下降9.76%，销量38,353吨，同比增长3.9%，但吨价同比下降13.1% [2] - 分渠道表现：直销收入845.4亿，同比增长13.0%，占比提升6个百分点至50%；批发收入842.3亿，同比下降12.0% [2] - 盈利能力：毛利率为91.2%，同比下降0.8个百分点；归母净利率为48.8%，同比下降约1.7个百分点 [3] - 现金流与负债：销售回款1839.9亿，同比增长0.7%；经营性净现金流615.2亿，同比下降33.5%；2025年末合同负债80.1亿 [3] 改革举措与未来展望 - 营销改革：2026年全面开启市场化营销改革，i茅台上线飞天系列以激活长尾需求 [1] - 价格调整：2026年3月末，公司同步上调出厂价和零售指导价 [1] - 渠道清理：2025年下半年主动控货及实施停货政策，加速社会库存消化，渠道信心逐步修复 [1][2] - 系列酒策略：2025年系列酒主动降速出清，渠道库存预计已回归良性水平，为2026年放量复苏奠定基础 [2] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026-2027年营业收入为1807.4亿/1864.5亿元，同比增长5.1%/3.2% [4][10] - 每股收益预测：预计2026-2027年EPS为68.77/70.96元，新引入2028年EPS为73.67元 [4][10] - 估值基础：参考可比公司2026年平均16倍PE，基于公司强品牌力龙头地位，给予2026年25倍PE估值 [4] - 目标价推导：目标价1719.25元基于2026年25倍PE得出 [4][6]