报告投资评级与核心观点 - 报告对紫光股份维持"增持"评级 [1][5][7] - 报告给出目标价为人民币31.04元，对应目标市值为887.85亿元 [5][7] - 核心观点：看好国内智算持续建设叠加超节点即将放量的背景下，公司作为国内以太网交换机及AI服务器龙头企业有望持续受益 [1] 2025年财务业绩与业务分析 - 2025年公司实现营业收入967.48亿元，同比增长22.43%；归母净利润16.86亿元，同比增长7.19% [1][7] - 第四季度（4Q25）实现营业收入194.27亿元，同比/环比分别下降4%和35%；归母净利润2.82亿元，同比增长3166%，环比下降22% [1] - 子公司新华三ICT基础设施业务2025年收入759.81亿元，同比增长37.96% [2] - 国内政企业务收入658.46亿元，同比增长48.84%，主要由互联网AI算力建设需求驱动 [2] - 国际业务收入46.20亿元，同比增长58.45%，海外自主品牌及渠道拓展成效显著 [2] - 国内其他业务（含运营商业务）收入55.15亿元，同比下降30.4%，主要因运营商资本开支收紧 [2] - 2025年综合毛利率为14.59%，同比下降2.80个百分点，主要因低毛利的AI服务器、白盒交换机等硬件产品收入占比大幅提升 [3] - 费用控制良好，2025年销售/管理/研发费用率分别为4.19%/1.20%/5.12%，同比分别变动-1.06/-0.09/-1.34个百分点 [3] 公司发展动态与展望 - 公司拟继续完成对新华三剩余股权的收购，交易完成后紫光国际对新华三的持股比例将从81%提升至87.98% [3] - 与HPE开曼的期权远期安排作为金融负债在2025年产生利息支出，影响损益-1.48亿元，该事件自2026年开始不再影响公司损益 [3] - 展望：在国产芯片加速放量的背景下，公司作为ICT全栈设备商有望受益 [4] - 服务器及机柜方面，UniPoD S80000超节点已在多个大型项目落地，并正研发下一代千卡级以上更大规模超节点，有望帮助国产GPU厂商实现Scale-up互联 [4] - 交换机方面，已发布国产化率超过95%的800G国芯智算交换机H3C S9825-8C-G，并形成系列化国产交换机产品矩阵 [4] 盈利预测与分部估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为25.56亿元、32.17亿元、39.50亿元 [5][10] - 预计2026-2028年营业收入分别为1197.61亿元、1471.00亿元、1778.29亿元 [10] - 采用分部估值法（SOTP）给予目标市值887.85亿元，各业务板块2026年预测及估值如下 [5][20][21][22][25] - 网络设备板块：预计贡献净利润15.01亿元，给予2026年PE 43倍，对应市值645.30亿元 - 服务器及存储板块：预计贡献净利润7.37亿元，给予2026年PE 23倍，对应市值169.57亿元 - 软件及系统集成板块：预计贡献净利润0.38亿元，给予2026年PE 23倍，对应市值8.67亿元 - 云计算、大数据及网安板块：预计贡献净利润0.23亿元，给予2026年PE 44倍，对应市值10.21亿元 - IT分销板块：预计贡献净利润2.58亿元，给予2026年PE 21倍，对应市值54.10亿元