报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩不及预期，营收与净利润同比下滑，但核心投资逻辑未变，看好其2026年全面推进市场化改革带来的中长期增长空间 [3][6] - 2025年业绩承压主要源于系列酒收入下滑及四季度主动释放渠道压力，2026年公司计划围绕“坚持以消费者为中心，全面推进市场化转型”主题发展 [3][5][6] - 尽管下调了未来盈利预测，但基于公司强大的品牌护城河、优秀的商业模式及高现金回报能力，报告维持积极看法 [6] 2025年财务业绩总结 - 整体业绩：2025年实现营业总收入1720.54亿元，同比下降1.2%；归母净利润823.20亿元，同比下降4.53% [3][4] - 季度表现：2025年第四季度（25Q4）营业总收入411.5亿元，同比下降19.3%；归母净利润176.93亿元，同比下降30.34% [3] - 分红与回购：2025年全年累计现金分红650.33亿元（含税），分红率79%；全年完成股份回购60亿元，叠加回购的现金回报总额达710亿元 [3] - 现金流：2025年剔除金融业务后的经营性现金流净额为762.4亿元，同比增长2.9%；销售商品提供劳务收到的现金为1839.9亿元，同比增长0.74% [6] 业务分拆与经营分析 - 产品结构： - 2025年酒类总营收1687.8亿元，同比下降1.1% [6] - 茅台酒营收1465亿元，同比增长0.4%；销量4.68万吨，同比增长0.7%；吨价同比下降0.3% [6] - 其他系列酒营收222.7亿元，同比下降9.8%；销量3.84万吨，同比增长3.9%；吨价同比下降13.1%，主要系茅台1935价格承压及产品结构下移所致 [6] - 渠道表现： - 2025年直销渠道收入845.4亿元，同比增长13.0%，占总收入比重提升6个百分点至50.1% [6] - 其中“i茅台”平台实现收入130.31亿元，同比下降34.9% [6] - 2025年批发渠道营收842.3亿元，同比下降12.0% [6] - 25Q4直销/批发收入分别为289.9亿元和113.9亿元，同比分别增长26.8%和下降58.2% [6] - 盈利能力： - 2025年公司归母净利率为47.8%，同比下降1.67个百分点 [6] - 2025年酒类毛利率为91.2%，同比下降0.78个百分点；其中茅台酒毛利率93.5%（同比下降0.53个百分点），系列酒毛利率76.11%（同比下降3.76个百分点） [6] - 销售费用率为4.2%，同比提升1个百分点；管理费用（含研发）率为4.9%，同比下降0.53个百分点 [6] 未来盈利预测 - 收入预测：预测2026-2028年营业总收入分别为1806.47亿元、1951.44亿元、2146.27亿元，同比增长率分别为5.0%、8.0%、10.0% [4][7] - 净利润预测：预测2026-2028年归母净利润分别为856.23亿元、941.94亿元、1045.81亿元，同比增长率分别为4.0%、10.0%、11.0% [4][6][7] - 估值水平：基于最新收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为21倍、19倍、17倍 [4][6] 投资逻辑与催化剂 - 核心投资逻辑： 1. 品牌壁垒极高，构建了牢固的护城河 [6] 2. 商业模式优秀，长期稳定盈利能力强，现金流质量与净资产收益率（ROE）水平高 [6] 3. 2026年将从产品、价格、渠道三个维度全面推进市场化改革，有望打开中长期增长空间 [6] - 股价催化剂：需求改善超预期 [6]