投资评级 - 报告对深信服(300454)维持“买入”评级 [5][10] 核心观点 - 公司云转型突破关键节点，云计算业务收入占比首次超过安全业务，标志着其正式完成向“IT基础设施服务商”的转型 [1][2] - 2025年公司业绩表现亮眼，收入与费用端双向改善，带来超预期的业绩释放，基本面步入右侧修复通道 [1][2] - 展望2026年，云业务景气度有望维持，若控费得当，公司利润仍有进一步优化空间 [2] - AI驱动云与安全协同，AI基础设施有望为公司打开第二成长曲线 [5][9] 业务表现与结构 - 2025年全年实现营业总收入80.43亿元，同比增长7.0% [8] - 云计算及IT基础设施业务收入40.10亿元，同比增长18.50%，收入占比升至49.86%，首次超过安全业务成为增长核心 [3] - 网络安全业务收入35.40亿元，同比下降2.46%，占比44.01%，在国内需求偏弱、价格竞争加剧背景下承压 [3] - 基础网络及物联网业务收入4.93亿元，同比下降2.69%，占比6.13% [3] - 云业务增长主要受信创与国产替代带来的云化需求及国内外KA客户渗透带动，超融合、云平台与分布式存储放量 [3] - 公司的SDDC产品线（主要是超融合）保持10%以上增速，2025年三季度在中国超融合整体及全栈市场均居首 [3] - 安全业务中，AF、AC等成熟产品承压，新培育的XDR、MSS、SASE等战略业务增速快但体量仍小 [3] 盈利能力与现金流 - 2025年归母净利润3.93亿元，同比增长99.5%；扣非归母净利润3.04亿元，同比增长296.4% [8] - 2025年第四季度单季实现营业总收入29.18亿元，同比增长1.1%；归母净利润4.73亿元，同比下降39.0% [8] - 2025年公司综合毛利率59.31%，同比下降2.16个百分点，主要系云业务毛利率略降且占比提升所致 [4] - 2025年下半年毛利率57.65%，第四季度毛利率为56.44% [4] - 费用端显著优化，全年销售、管理、研发三费合计49.48亿元，同比下降1.15%，三费费率为61.5%，同比下降5个百分点 [4] - 2025年经营活动现金流净额13.42亿元，同比增长65.29%，创历史新高；销售回款94.40亿元，收现比达117.4% [4] 未来展望与战略 - 云业务有望在信创替代、VMware替代及AI基础设施建设驱动下保持双位数增长 [3] - 安全业务恢复节奏更依赖AI安全平台、SASE及托管服务等新模式的商业化落地 [3] - 公司围绕“AI重构安全、云业务面向AI、探索AI原生业务”推进升级 [5] - 安全侧通过AI安全平台、安全GPT、SASE及托管服务组合提升能力，并在中央网信办“AI赋能网安应用测试”三大核心场景中均获第一 [5][9] - 云侧依托超融合/云平台承接替代需求，并以AI算力网关、统一存储等切入AI基础设施建设 [9] - AI原生应用层面围绕AI Coding平台、AI应用创新平台探索商业化路径 [9] - AI+云+安全一体化解决方案有望抬升单客户价值量并提升海外占比，形成更具韧性的成长曲线 [9] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为88.20亿元、97.83亿元、109.38亿元 [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为5.79亿元、7.20亿元、8.33亿元 [10] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.38元、1.71元、1.98元 [12]