投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [2][5] 核心观点与业绩摘要 - 公司2025年业绩表现强劲，收入57.64亿元，同比增长15.0%；年内溢利16.57亿元，同比增长86.0%；本公司权益持有人应占溢利15.35亿元，同比增长89.2%；经调整净利润17.57亿元，同比增长83.6% [4] - 整体毛利率由69.4%提升至73.8%，主要受《仙境传说 M：初心服》海外表现强劲、按净额基准确认收入占比提升，以及TapTap平台毛利率提升带动 [4] - 费用控制良好，销售及营销开支同比增长2.8%至14.36亿元，研发开支同比增长6.7%至9.81亿元，一般及行政开支同比下降20.3%至2.13亿元 [4] - 展望后续，公司将持续投入《心动小镇》与《火炬之光：无限》，并认为二者具备成为长青游戏的潜力；平台侧，TapTap PC版、小游戏及AI助手模块已推出，TapTap Maker开启邀请测试；公司于2025年年底收购火炬之光系列游戏IP及相关无形资产，AI整合与IP布局已为长期成长打下基础 [4] 分业务表现 - 游戏业务：2025年收入37.96亿元，同比增长10.5%；其中网络游戏收入35.96亿元，同比增长8.4%，付费游戏收入1.28亿元，同比增长15.6% [4] - 前五大游戏为《心动小镇》《出发吧麦芬》《火炬之光：无限》《仙境传说 M》及《伊瑟》 [4] - 网络游戏平均月活跃用户1134.7万人，同比下降20.4%；平均月付费用户128.4万人，同比下降20.2%，主要由于《心动小镇》和《香肠派对》用户数量较2024年减少 [4] - 平台业务（TapTap）：2025年收入19.68亿元，同比增长24.7% [4] - TapTap中国版App平均MAU为4497.4万人，同比增长2.1%；国际版App平均MAU为432.5万人，同比下降14.1% [4] - 中国版MAU基本稳定，但用户活跃度有所提升，同时广告系统基础模型升级带动平台收入增长 [4] - 产品生态持续拓展，2025年4月发布TapTap PC版，2025年7月发布TapTap小游戏，并在界面及开发者中心加入AI助手模块；2026年1月，开始TapTap制造（TapTap Maker）的邀请测试，致力于打造零门槛的AI游戏创作智能体 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营收分别为66.35亿元、75.77亿元、85.46亿元，分别同比增长15.12%、14.19%、12.79% [5][6] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.48亿元、21.89亿元、25.53亿元，分别同比增长20.40%、18.45%、16.61% [5][6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.75元、4.45元、5.18元 [6] - 基于2025年实际业绩，对应市盈率（P/E）为20.33倍，市净率（P/B）为8.42倍；预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为17.37倍、14.66倍、12.58倍，市净率（P/B）分别为5.67倍、4.09倍、3.09倍 [6] - 预计毛利率将从2025年的73.82%持续提升至2028年的76.67%；销售净利率将从2025年的26.64%提升至2028年的29.87% [11] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的40.28%逐步降至2028年的24.54% [11] - 预计公司现金储备充裕且持续增长，2025年末现金为36.89亿元，预测2026-2028年末现金将分别达到58.34亿元、83.48亿元、112.50亿元 [7][9] - 预计经营活动现金流持续为正，2026-2028年分别为20.65亿元、24.25亿元、28.04亿元 [7][9]