投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 核心观点 - 公司2025年营收同比下滑但利润同比增长，分红力度在A股游戏公司中处于领先水平 [1] - 公司营销费用优化明显，降本增效实施较为成功 [3] - AI技术已形成游戏研运全链路赋能体系，有助于成本优化和工业化水平提升 [4] - 公司未来产品线储备丰富，海外新游表现亮眼，海外收入占比有望进一步提升 [5] 2025年全年及第四季度财务表现 - 2025年全年业绩：实现营业收入159.66亿元，同比下降8.46%；归母净利润29.00亿元，同比增长8.50%；扣非净利润28.45亿元，同比增长9.81% [1] - 股东回报：2025年度拟每10股派现4.0元（含税），全年现金分红总额22.66亿元，股息率达4.36%；自2020年以来累计分红超百亿元，在A股游戏公司中处于领先水平 [1] - 海外收入：实现境外营业收入53.81亿元，占总营收比重33.70% [1] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入35.05亿元，同比下降14.55%；归母净利润5.56亿元，同比下降28.37%；扣非净利润5.85亿元，同比下降18.11% [2] - Q4营收下滑原因：核心产品如《寻道大千》《霸业》等处于运营平稳期，用户活跃度和付费率自然回落；《时光大爆炸》《英雄没有闪》等新品已于25Q1-Q3上线，导致环比下滑 [2] 成本与费用分析 - 毛利率：25Q4毛利率为72.67%，同比下降4.39个百分点，主要因2025年上线游戏较多导致分成成本升高 [3] - 营业成本结构：分成成本是营业成本中占比最大的部分，2025年占比达88.1%；人工成本和技术服务费等其他项在2025年也上升较多 [3] - 研发费用：25Q4研发费用1.73亿元，同比下降0.82%；研发费用率4.95%，同比上升0.69个百分点，主要因24Q4营收处于高峰阶段摊薄了费用率 [3] - 销售费用：25Q4销售费用15.61亿元，同比下降22.26%；销售费用率44.55%，同比下降4.41个百分点，显示营销上降本增效成功 [3] AI技术应用 - 公司已形成游戏研运全链路AI赋能体系，持续提升游戏研运工业化水平 [4] - 自主研发游戏领域行业大模型“小七”，并以该模型为核心，结合外部大模型集群打造企业AI能力底座 [4] - “小七大模型”已通过国家网信办生成式人工智能服务备案，成为广东省首批通过备案的游戏垂类大模型之一 [4] 产品线与未来展望 - 核心品类：公司持续深耕SLG、MMORPG、模拟经营及休闲等核心品类 [5] - 新品表现：旗下新品《Last Asylum: Plague》自2026年2月海外上线至4月，已进入全球33个国家和地区iOS游戏畅销榜前100；近1个月的iOS全球预估收入突破3900万美元；2026年3月海外收入超1100万美元，首次入围出海手游收入榜第23名及增长榜第4名 [5][14] - 产品储备：目前储备有11个自研项目和15个代理项目，品类涉及SLG、MMORPG、休闲等，且多为全球化发行 [5] - 海外收入展望：未来海外收入比例有望进一步提升 [5] 财务预测与估值 - 营收预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为182亿元、211亿元、238亿元 [6][13] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为31亿元、36亿元、39亿元 [6][13] - 市盈率（P/E）：当前时间点对应2026-2028年P/E分别为17倍、15倍、13倍 [6][13]