报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 2026年一季度业绩彰显韧性，期待逐季修复 [1] - 当前白酒行业仍处于惯性调整阶段，预计2026年下半年有望边际改善 [9] - 公司经营风格稳健进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，中长期推进大西北一体化建设，有望夯实根据地并培育新增长引擎 [9] - 维持2026-2028年盈利预测，对应市盈率分别为25倍、22倍、19倍，估值具备吸引力 [9] 2026年第一季度业绩表现 - 营收与利润：2026年第一季度营收10.92亿元，同比下滑1.46%；归母净利润2.05亿元，同比下滑12.51%；扣非后归母净利润2.02亿元，同比下滑12.77% [9] - 盈利能力：第一季度净利率同比下降2.6个百分点至18.2%，主要受毛销差下降和所得税率提升影响；毛利率同比下降3.9个百分点至62.9% [9] - 费用控制：期间费用率同比下降2.8个百分点，其中销售费用率同比下降1.2个百分点至15.6% [9] - 毛销差：整体毛销差同比下降2.7个百分点至47.3% [9] - 所得税率：第一季度所得税率同比提升5个百分点至28%，对利润端造成拖累 [9] - 现金流与合同负债：第一季度销售回款12.7亿元，同比增长7.8%；季度末合同负债达8.7亿元，环比增加0.5亿元，同比增加2.9亿元，表现亮眼 [9] 分产品结构分析 - 第一季度分价位段：300元以上产品收入同比下滑8.2%，100-300元产品收入同比下滑7.4%，100元以下产品收入同比增长21.9% [9] - 综合25Q4+26Q1趋势：300元以上产品收入同比增长17.0%，100-300元产品收入同比下滑3.2%，100元以下产品收入同比下滑26.2% [9] - 核心结论：次高端及以上价位产品延续较好增长势头，预计年份系列、能量系列实现双位数增长，柔和系列相对稳健，星级系列承压 [9] 分区域市场表现 - 第一季度分区域：省内市场收入同比下滑7.9%，省外市场收入同比增长20.5% [9] - 综合25Q4+26Q1趋势：省内市场收入同比下滑11.1%，省外市场收入同比增长15.7% [9] - 市场占比：第一季度省外市场收入占比提升至26.7% [9] - 区域展望：省内市场预计因阶段性加大货折导致收入波动，但销售端销量仍有增长；省外市场如陕西、新疆呈现良性增长；未来将持续深耕西北根据地，并战略聚焦华东、北方市场 [9] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026年至2028年营业总收入分别为30.11亿元、32.72亿元、36.19亿元，同比增速分别为3.17%、8.66%、10.63% [1][10] - 归母净利润预测：预计2026年至2028年归母净利润分别为3.63亿元、4.14亿元、4.84亿元，同比增速分别为2.29%、14.16%、16.89% [1][9][10] - 每股收益预测：预计2026年至2028年每股收益（最新摊薄）分别为0.71元、0.82元、0.95元 [1][10] - 估值水平：基于当前股价18.04元，对应2026年至2028年预测市盈率分别为25.24倍、22.11倍、18.92倍 [1][10] 公司战略与行业展望 - 短期行业判断：白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计2026年下半年有望迎来边际改善 [9] - 公司内部激励：推出第二期员工持股计划，有望进一步激发团队活力、凝聚共识 [9] - 中长期战略：坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，夯实大西北根据地市场，并着力培育华东市场、北方市场为新的增长引擎 [9]