投资评级 - 维持“增持”评级 [5][6] 核心观点 - 布鲁可聚焦“全球化、全价位、全人群”三全战略，资源向积木车、16+成人线、海外市场倾斜 [5] - 公司为拼搭角色类玩具龙头企业，投入期过后有望随用户消费偏好改变迎来新一轮产品周期 [5] 业务进展与战略 - 2026年以来，公司在IP合作、品类拓展及海外渠道方面落地多项进展：新增哥斯拉、芭比、速度与激情、福特等新授权合作，并推出“英雄无限×大闹天宫”联名产品；明确“积木车”为第二大战略品类；首次亮相Thailand Toy Expo，17个IP的300余款产品参展 [2] - 新IP授权（如哥斯拉、芭比）直接针对16岁+成人和女性细分客群，有望提升整体客单价 [3] - 英雄无限联名大闹天宫国漫IP，延续原创IP国风化路线，长期看有助于降低对外部授权IP的依赖度 [3] - 积木车品类自2025年11月推出后，25年销量达570万件，贡献收入达4310万元，验证了市场需求 [3] - 2026年积木车升格为第二大战略品类，将推出3个系列约15个SKU，覆盖16.9元、39元、百元价位 [3] 财务表现与预测 - 2025年公司实现营收29.13亿元，同比增长30.0% [4] - 2025年拼搭角色类玩具收入28.43亿元，同比增长29.1%，销量同比提升85.6%至2.5亿件，均价同比下降30%至11.4元，量增主导增长 [4] - 2025年9.9元平价产品收入5.41亿元，销量1.22亿件，占总销量47.8% [4] - 2025年毛利率下滑5.8个百分点至46.8%，主要因新品处于首年磨合期、模具及IP成本分摊增加，以及海外前置仓拓展导致仓储物流成本上升 [4] - 2025年公司经调整净利润6.75亿元，同比增长15.5%，对应经调整净利率23.2%，同比下降2.9个百分点 [4] - 2025年海外收入3.19亿元，同比增长396.6%，收入占比提升至10.9% [4] - 下修2026-2027年经调整净利润预测至8.15亿元、10.18亿元（较上次预测下调44%、45%），新增2028年经调整净利润预测12.26亿元 [5] - 预测2026-2028年营业收入分别为37.63亿元、46.60亿元、55.84亿元，增长率分别为29%、24%、20% [6][10] - 预测2026-2028年经调整净利润增长率分别为21%、25%、20% [6] IP收入结构 - 2025年分IP收入：变形金刚收入9.51亿元，同比增长110%，收入占比同比提升13个百分点至33%，成为第一大IP；奥特曼收入8.15亿元，同比下降26%，收入占比同比下降21个百分点至28%；假面骑士收入3.31亿元，同比增长95%；自有IP英雄无限收入2.64亿元，同比下降15% [3] 估值数据 - 当前股价58.0港元，总股本2.49亿股，总市值144.57亿港元 [7] - 基于预测，2026-2028年经调整EPS分别为3.27元、4.08元、4.92元，对应经调整PE分别为16倍、12倍、10倍 [6]