报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告核心观点 - 2025年公司业绩短期承压，但核心投资逻辑稳固，业绩已现见底信号 [8] - 2025年公司实现营业总收入1720.5亿元，同比-1.2%，归母净利润823.2亿元，同比-4.5% [8] - 2025年第四季度（25Q4）经营压力最大，营业总收入411.5亿元，同比-19.3%，归母净利润176.9亿元，同比-30.3% [8] - 公司2026年未制定量化增长目标，旨在为市场化改革和行业价盘稳定回升提供基础 [8] - 公司核心投资逻辑在于“稀缺性+强品牌+高壁垒”的深厚护城河 [8] 财务表现与预测 - 历史业绩（2025A）：营业收入1688.38亿元，同比-1.2%；营业利润1148.09亿元，同比-4.1%；归母净利润823.20亿元，同比-4.5% [4] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为858.84亿元、918.36亿元、984.21亿元，同比增长4.3%、6.9%、7.2% [4] - 盈利能力：2025年毛利率为91.2%，同比-0.8个百分点；净利率为48.8%，同比-1.7个百分点；净资产收益率为34.5% [4][8] - 每股收益：2025年每股收益为65.74元，预测2026-2028年分别为68.58元、73.34元、78.59元 [4] - 估值指标：基于2025年业绩，市盈率为21.4倍，市净率为7.2倍 [4] 业务与运营分析 - 分产品收入：2025年茅台酒收入1465.0亿元，同比+0.4%；系列酒收入222.7亿元，同比-9.8% [8] - 量价分析：2025年茅台酒销量同比+0.7%，吨价同比-0.3%；系列酒销量同比+3.9%，吨价同比-13.2%，主要受1935价格压力及产品结构下移影响 [8] - 销售渠道：2025年批发渠道收入同比-12.1%；直销收入同比+13.0%，收入占比提升6.6个百分点至50.1% [8] - i茅台表现：2025年“i茅台”平台收入130.3亿元，同比-34.9% [8] - 费用情况：2025年销售费用率同比+1.0个百分点至4.2%，主要因广告宣传及市场费用同比大幅增长37%和25% [8] 估值与投资建议 - 目标价格：采用FCFF估值法，设定永续增长率3.0%，WACC为8.92%，得出目标股价为1688.74元 [9][10][11] - 当前股价与空间：报告发布日（2026年4月17日）股价为1407.24元，目标价隐含约20%的上涨空间 [5] - 盈利预测调整：因商务消费恢复不及预期及公司推进市场化渠道改革，下调了2026、2027年盈利预测 [8][9] - 股东回报：2025年度累计派发现金红利650亿元，分红率达79%，叠加回购合计现金回报712亿元 [8]