投资评级 - 对贵州茅台维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点与业绩总览 - 2025年为公司释放经营压力的一年，为2026年市场化改革打开空间 [1][2] - 2025年公司实现营业总收入1721亿元，同比下滑1.2%；归母净利润823亿元，同比下滑4.5% [1] - 2025年第四季度（Q4）业绩下滑显著，营业总收入412亿元，同比下滑19.3%；归母净利润177亿元，同比下滑30.3% [1] - 2025年合计现金分红率为79%，计入回购股份后整体分红率达86% [1] 分产品与渠道分析 - 茅台酒：2025年收入1465亿元，同比增长0.39%；销量4.68万吨，同比增长0.7%；吨价313.4万元，同比微降0.3%，整体保持稳健 [2] - 系列酒：2025年收入223亿元，同比下滑9.8%；销量3.84万吨，同比增长3.9%；但吨价58万元，同比下滑13.1%，预计主要因大单品茅台1935降价 [2] - 分渠道： - 批发代理渠道收入842亿元，同比下滑12.1% [2] - 直销渠道收入845亿元，同比增长13.0% [2] - 直销渠道中，i茅台平台收入130亿元，同比大幅下滑34.9%，反映批价下降后市场需求下滑 [2] - 2025年直销收入（扣除i茅台）同比增长30.5% [2] - 2025Q4单季度：茅台酒收入同比下滑19.7%，系列酒收入同比下滑17.0%；批发渠道收入同比大幅下滑58%，直销渠道收入同比增长27% [2] 盈利能力与财务质量 - 2025年净利率为47.8%，同比下降1.67个百分点 [3] - 2025年毛利率为91.2%，同比下降0.8个百分点；其中茅台酒毛利率93.53%（同比-0.54pcts），系列酒毛利率76.11%（同比-3.76pcts） [3] - 2025Q4销售/管理费用率分别为6.7%和6.8%，销售费用率同比提升4.0个百分点 [3] - 截至2025年末，合同负债为80.1亿元，环比第三季度末增加2.6亿元，但同比2024年末减少15.9亿元，主要系春节打款节奏差异 [3] - 2025Q4销售商品收到的现金为452亿元，同比下滑14.7%，下滑幅度小于收入端 [3] 盈利预测与估值 - 略修正此前预测，预计2026-2028年营业总收入分别为1776亿元、1875亿元、2021亿元，同比增速分别为+3.2%、+5.6%、+7.8% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为847亿元、904亿元、982亿元，同比增速分别为+2.8%、+6.7%、+8.6% [4] - 当前股价对应2026/2027年市盈率（PE）分别为21.6倍和20.3倍 [4] - 根据盈利预测调整表，2026年营业收入预测较原值下调2.3%至1776.12亿元，2027年预测上调1.6%至1874.93亿元 [10] - 2026年归母净利润预测较原值下调5.4%至846.58亿元，2027年预测下调1.2%至903.56亿元 [10] 投资逻辑与前景展望 - 短期看，飞天茅台批价企稳，ToC改革下各产品动销改善，渠道信心逐步回归，飞天茅台提价预计将小幅贡献收入和利润增长 [4] - 中长期看，伴随消费者群体扩大，公司仍有长期提价期权和净资产收益率（ROE）持续提升的能力 [4] - 2026年公司虽未设置具体经营目标，但伴随市场化改革成效逐步凸显，预计年内有望实现同比增长 [4] - 公司计划以i茅台为切口推动营销市场化改革，扩大消费群体，预计i茅台将在2026年成为直销渠道贡献主力 [2] 财务指标与同业对比 - 根据预测，公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为67.60元、72.15元、78.39元 [5][10] - 2026-2028年净资产收益率（ROE）预测分别为32.4%、32.3%、33.3% [5] - 与可比公司相比，贵州茅台2026年预测市盈率（21.6倍）高于五粮液（15.2倍）、泸州老窖（12.5倍）、山西汾酒（13.4倍）等主要同业 [11][16]