报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告核心观点 - 公司2025年营收与利润受行业周期影响承压，但毛利率同比提升，战略重心升级至“全案定制”以顺应市场需求，作为行业龙头在周期底部抗风险能力较强，当前估值处于历史低位 [1][5][6][7][9][10] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入93.7亿元，同比-10.7% [5] - 2025年实现归母净利润9.0亿元，同比-34.3% [5] - 分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q2025营收分别为20.4/25.1/24.6/23.6亿元，同比-3.5%/-10.8%/-9.9%/-16.9% [5] - 分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q2025归母净利润分别为0.1/3.1/3.6/2.2亿元，同比-92.7%/-23.0%/+1.4%/-51.1% [5] - 因国联民生股价变动，2025年计提1.46亿元公允价值变动损失，对利润产生负面影响 [8] 分业务与渠道表现 - 分产品：衣柜业务营收72.9亿元，同比-12.6%；橱柜业务营收12.1亿元，同比-3.5%；木门业务营收4.2亿元，同比-22.8% [6] - 分品牌：索菲亚主品牌营收84.6亿元，同比-10.5%，工厂端客单价2.3万元，同比-2.3%；米兰纳品牌营收3.9亿元，同比-22.7%，工厂端客单价1.8万元，同比+17.2%；司米品牌拥有经销商121位、专卖店123家；华鹤品牌营收1.14亿元，同比-31.1%，拥有经销商220位、专卖店265家 [6] - 分渠道：经销商渠道营收73.7亿元，同比-13.6%；直营渠道营收4.1亿元，同比+13.7%；大宗渠道营收12.4亿元，同比-6.3%；整装渠道营收19.2亿元，同比-13.6% [6] - 整装渠道建设：截至2025年末，集成整装事业部合作装企259个，覆盖194个城市，已上样门店735家；零售整装业务合作装企2436个，覆盖1368个市场，已上样门店2198家 [6] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率为35.7%，同比+0.3个百分点；4Q2025毛利率为37.1%，同比+2.6个百分点 [7] - 分产品毛利率：衣柜/橱柜/木门分别为38.9%/24.7%/17.1%，同比+1.1/+2.7/-10.1个百分点 [7] - 分渠道毛利率：经销/直营/大宗分别为39.5%/55.1%/4.6%，同比+0.7/+3.2/-0.2个百分点 [7] - 毛利率提升主要得益于原材料采购成本降低、组织效能提升和材料利用率提高 [7] - 2025年期间费用率为20.7%，同比持平；销售/管理/研发/财务费用率分别为9.8%/8.2%/2.7%/0.0%，同比+0.2/+0.6/-0.8/+0.1个百分点 [7] - 4Q2025期间费用率为20.7%，同比-1.2个百分点 [7] 公司战略与行业趋势 - 战略重心由“整家定制”升级为“全案定制”，以“基装+定制+家品”三位一体模式契合市场需求 [9] - 行业背景：根据奥维云网数据，自2024年起全国存量房装修套数已超过新房装修套数，存量房改造需求释放，全屋“风格统一”成为消费者核心需求 [9] - 公司于2025年3月启动“家居美学馆”全球招商 [9] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年归母净利润预测至10.8/11.7亿元（下调幅度11%/13%），新增2028年预测为12.8亿元 [10] - 2026-2028年对应EPS预测分别为1.12/1.22/1.33元 [10] - 以当前股价13.03元计算，2026-2028年对应PE分别为12/11/10倍 [10] - 公司当前总市值125.49亿元，总股本9.63亿股 [1] 历史股价与市场表现 - 近一年股价相对收益为-41.42%，绝对收益为-16.06% [4] - 近一年股价最低/最高分别为12.33元/15.93元 [1] - 近3个月换手率为104.71% [1]