投资评级与核心观点 - 报告对思源电气维持“买入”评级 [4] - 报告核心观点：公司在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气的背景下，发展战略明确，业务规划清晰，预计各类产品收入将持续高速增长，看好26年营收及订单持续超预期 [4] 2025年及第四季度财务表现 - 2025年全年实现营收215.4亿元，同比增长39.3%；归母净利润31.5亿元，同比增长53.7%；毛利率30.8%，同比下降0.5个百分点 [2] - 2025年第四季度实现营收77.1亿元，同比增长52.7%；归母净利润9.6亿元，同比增长71.9%；毛利率28.0%，同比下降2.9个百分点，主要受低毛利的储能及EPC业务在第四季度集中交付影响 [2] 分业务板块表现 - 变压器与开关业务：2025年变压器营收同比增长38%，毛利率为36.4%，同比提升4.1个百分点；开关营收同比增长29%，毛利率为36.9%，同比下降1.9个百分点 [3] - 保护及自动化类业务：2025年营收25.4亿元，同比增长4.0%，毛利率35.1%，同比提升2.5个百分点 [3] - 电力电子类业务：2025年营收15.3亿元，同比增长49.5%，毛利率18.9%，同比微增0.1个百分点 [3] - EPC类业务：2025年营收23.3亿元，同比增长130.9%，毛利率11.8%，同比微降0.1个百分点 [3] - 储能业务：2025年营收15亿元，同比增长121%，毛利率11.7%，同比大幅提升9.2个百分点；公司与宁德时代签署3年50GWh储能合作备忘录，预计海外储能业务将加速突破 [3] 市场拓展与业务突破 - 海外市场：2025年海外营收达58亿元，同比增长86%，多款产品在欧洲多国市场实现突破，在手订单充足，预计后续将持续高速增长 [3] - 国内市场：在国网750kV GIS份额快速突破，中标南网±800kV柔直换流变阀侧套管，220kV继电保护首次在南网集采中标，实现高端化突破 [3] - 新业务进展：1100kV GIS、环保型145/252kV GIS预计2027年上市，有望突破特高压及欧洲高端市场；超级电容在新型电力系统及数据中心取得显著进展；静止型同步调相机和调频储能正从试点转向批量应用 [4] 公司经营与未来指引 - 2025年公司营收及订单目标均超额完成，截至2025年底公司总人数达11007人，同比增长16% [4] - 公司指引2026年新增订单目标为375亿元（同比增长30%），营业收入目标为270亿元（同比增长25%） [4] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为46.2亿元、64.5亿元、86.1亿元，同比增长率分别为47%、40%、33% [4] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为36倍、26倍、19倍 [4] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为300.22亿元、387.95亿元、501.94亿元，增长率分别为39.38%、29.22%、29.38% [8] - 预测公司2026-2028年摊薄每股收益分别为5.898元、8.249元、11.001元 [8] - 预测公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为23.48%、25.26%、25.71% [8] 长期增长前景与市场份额 - 预计公司2025-2028年营收年复合增长率（CAGR）达33% [10] - 预计公司国内市场份额将从2024年的3.5%提升至2028年的5.0%，提升50%；海外市场份额将从2024年的0.6%提升至2028年的1.9%，提升200% [10] - 图表预测显示，公司来自国内网内（国家电网、南方电网）、国内网外（新能源+工商业）以及海外（亚非拉+欧洲、北美）等多元下游市场的收入在2026-2028年均将加速扩张 [16]