报告投资评级 - 投资评级：买入（维持） [5] - 目标价格：1688.74元 [5][8][9] - 当前股价（2026年4月17日）：1407.24元 [5] - 基于FCFF估值法，假设永续增长率3.0%，WACC为8.92%，计算出每股权益价值为1688.74元 [9][10][11] 核心观点总结 - 2025年业绩承压：公司2025年实现营业总收入1720.5亿元，同比下降1.2%；归母净利润823.2亿元，同比下降4.5%；其中第四季度（25Q4）营收同比下降19.3%，归母净利润同比下降30.3%，经营压力显著 [8] - 业绩见底信号：报告认为25Q4是公司经营压力最大的季度，全系产品批价显著下行，非标库存累积，业绩见底信号明显 [8] - 中长期逻辑稳固：贵州茅台“稀缺性+强品牌+高壁垒”的护城河难以被颠覆，核心投资逻辑依然稳固 [8] - 改革与稳价：公司2026年未制定量化增长目标，旨在为市场化改革和行业价盘稳定回升提供坚实基础 [8] 财务表现与预测 - 收入与利润：2025年营收1688.38亿元，同比-1.2%；营业利润1148.09亿元，同比-4.1%；归母净利润823.20亿元，同比-4.5% [4][8]。预测2026-2028年营收将恢复增长，分别为1777.90亿元（+5.3%）、1887.44亿元（+6.2%）、2010.69亿元（+6.5%）；同期归母净利润预测为858.84亿元（+4.3%）、918.36亿元（+6.9%）、984.21亿元（+7.2%）[4][8] - 盈利能力：2025年毛利率为91.2%，较2024年下降0.7个百分点；净利率为48.8%，下降1.7个百分点，主要受产品结构下移及销售费用增加拖累 [4][8]。预测未来毛利率将小幅下降至90%以下，净利率保持约48%-49% [4] - 分红与回报：2025年度累计派发现金红利650亿元，分红率79%，叠加回购合计现金回报达712亿元 [8] 业务分拆与运营分析 - 分产品表现： - 茅台酒：2025年收入1465.0亿元，同比微增0.4%；销量与吨价基本保持平稳 [8] - 系列酒：2025年收入222.7亿元，同比下降9.8%；销量增长3.9%，但吨价下降13.2%，主要系茅台1935价格压力及产品结构下移所致 [8] - 分渠道表现： - 直销渠道：收入同比增长13.0%，收入占比提升6.6个百分点至50.1% [8] - 批发渠道：收入同比下降12.1%，预计国资、商超等渠道发货下降明显 [8] - i茅台：2025年收入130.3亿元，同比下降34.9%，非标价格倒挂后需求下降明显 [8] - 费用与现金流： - 销售费用率上升1.0个百分点至4.2%，主要因广告宣传及市场费用同比大幅增长（+37%/+25%）[8] - 2025年销货收到现金流1839.9亿元，同比增长0.7%；期末合同负债80.1亿元，同比下降16.5% [8] 估值与市场表现 - 盈利预测调整：考虑到商务消费恢复不及预期及公司推进市场化渠道改革，报告下调了2026、2027年盈利预测，每股收益预测分别调整为68.58元、73.34元（原预测为81.42元、91.00元）[8][9] - 市场表现：截至报告发布近期，股价绝对表现疲软（近1月**-5.24%，近12月-7.05%），显著跑输沪深300指数（近12月+25.36%）[6] - 估值倍数：基于2025年业绩，市盈率为21.4倍**，市净率为7.2倍；预测市盈率在2026-2028年将逐步降至17.9倍 [4]