投资评级 - 报告对贵州茅台维持“优于大市”的投资评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025年公司业绩承压，但通过主动释放经营压力，为2026年的市场化改革创造了空间 [1][2] - 2025年公司实现营业总收入1721亿元，同比下滑1.2%；归母净利润823亿元，同比下滑4.5% [1] - 2025年第四季度（Q4）业绩下滑显著，营业总收入412亿元，同比下滑19.3%；归母净利润177亿元，同比下滑30.3%，此举被解读为主动控货以纾困渠道 [1][2] - 2025年合计现金分红率为79%，计入回购股份后整体分红率达86% [1] - 2026年公司未设置具体经营目标，但预计伴随市场化改革成效显现，年内有望实现同比增长 [4] - 短期看，飞天茅台批发价格企稳，面向消费者（ToC）的改革有望改善产品动销，渠道信心逐步回归，飞天茅台提价预计将小幅贡献收入和利润增长 [4] - 中长期看，伴随消费者群体扩大，公司仍具备长期提价期权和净资产收益率（ROE）持续提升的能力 [4] 财务表现分析 (2025年) - 收入结构：茅台酒收入1465亿元，同比增长0.39%，销量4.68万吨，同比增长0.7%，吨价313.4万元，同比微降0.3%，整体保持稳健 [2] - 系列酒表现：系列酒收入223亿元，同比下滑9.8%，销量3.84万吨，同比增长3.9%，但吨价58万元，同比大幅下滑13.1% [2] - 渠道分析：批发代理渠道收入842亿元，同比下滑12.1%；直销渠道收入845亿元，同比增长13.0%，其中“i茅台”平台收入130亿元，同比下滑34.9% [2] - 盈利能力：2025年毛利率为91.2%，同比下降0.8个百分点；净利率为47.8%，同比下降1.67个百分点 [3] - 现金流与合同负债：2025年第四季度销售商品收到的现金为452亿元，同比下滑14.7%；截至2025年末，合同负债余额为80.1亿元，环比第三季度末增加2.6亿元 [3] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为1776亿元、1875亿元、2021亿元，同比增速分别为3.2%、5.6%、7.8% [4] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为847亿元、904亿元、982亿元，同比增速分别为2.8%、6.7%、8.6% [4] - 估值水平：当前股价对应2026年、2027年的预测市盈率（PE）分别为21.6倍和20.3倍 [4] - 预测调整：相比此前预测，报告下调了2026年收入和利润预测，上调了2027年预测。2026年营业收入预测从1818亿元下调至1776亿元（下调2.3%），归母净利润预测从895亿元下调至847亿元（下调5.4%） [4][10] 行业与可比公司 - 报告列出了包括五粮液、泸州老窖、山西汾酒等在内的多家白酒行业可比公司的估值数据 [11][16] - 根据表格数据，贵州茅台2026年预测市盈率为21.6倍，高于五粮液（15.2倍）、泸州老窖（12.5倍）和山西汾酒（13.4倍）等主要同业公司 [11]