报告投资评级 - 投资评级：买入 [1][3][5] - 原评级：买入 [1] - 板块评级：强于大市 [1] 核心观点与业绩概览 - 报告认为西麦食品经营质量持续提升，2025年顺利收官，整体业绩表现亮眼 [1][3] - 2025年公司实现营收22.4亿元，同比增长18.1%；归母净利润1.7亿元，同比增长28.9%；扣非归母净利润1.6亿元，同比增长46.7% [3] - 2025年第四季度营收同比增长17.4%，归母净利润同比增长59.6% [3] - 2025年毛利率为42.0%，同比提升0.6个百分点；期间费用率为32.9%，同比下降1.2个百分点；归母净利率为7.7%，同比提升0.6个百分点 [9] 产品结构与表现 - 公司构建了“基本盘+增长盘+新曲线”的产品增长体系 [5] - 2025年产品营收占比：纯燕麦35.5%，复合燕麦47.0%，冷食燕麦7.9%，其他产品6.5% [9] - 纯燕麦片营收7.9亿元，同比增长12.6%，其中有机燕麦产品合计实现约1.5亿元销售额 [9] - 复合燕麦片营收10.5亿元，同比增长23.8%，是公司第一大品类；其中牛奶燕麦2025年销售超过2.5亿元 [9] - 冷食燕麦营收1.8亿元，同比增长18.9%，毛利率同比下降2.2个百分点至34.6% [9] - 其他产品营收1.5亿元，同比增长7.1%，第四季度推出轻滋补粉类新品 [9] 渠道发展与布局 - 公司进行渠道多元化布局，新型渠道表现亮眼 [5] - 2025年直营渠道营收10.6亿元，同比增长28.6%；经销渠道营收11.1亿元，同比增长9.1%，收入占比49.4%，同比下滑4.1个百分点 [9] - 线下业务同比增长近15%，其中零食量贩渠道销售同比增长近50% [9] - 线上直营渠道销售同比增长35%，抖音、拼多多平台保持高增 [9] - 即时零售渠道2025年GMV销售规模超1.5亿元，同比增长超过30% [9] 财务预测与估值 - 预计公司2026至2028年归母净利润分别为2.2亿元、2.7亿元、3.2亿元，同比增速分别为28.5%、23.8%、15.7% [5] - 预计公司2026至2028年每股收益分别为0.99元、1.22元、1.42元 [5][7] - 以当前市值计算，对应2026至2028年市盈率分别为28.1倍、22.7倍、19.6倍 [5] - 预计2026至2028年营业收入分别为26.77亿元、31.37亿元、36.06亿元 [7]