投资评级 - 报告给予许继电气“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为，尽管公司近期业绩受产品交付节奏和降价影响而承压，但经营拐点已渐行渐近 [1] - 2025年公司收入同比下降12.3%，但归母净利润同比增长4.5%，盈利能力有所提升 [2][6] - 2026年第一季度业绩因前期低价中标订单确认收入而承压，毛利率同比下滑4.46个百分点 [6] - 展望未来，公司受益于“十五五”特高压规划、电网加码配电建设、配网集采格局优化以及AIDC建设浪潮，增长前景明确 [6] 财务表现与预测 - 收入与利润：2025年营业收入为149.92亿元（人民币，下同），同比下降12.27%；归母净利润为11.67亿元，同比增长4.50% [6]。预计2026-2028年归母净利润分别为13.85亿元、17.11亿元、19.96亿元，同比增长率分别为18.7%、23.6%、16.6% [2][6] - 盈利能力：2025年毛利率为23.36%，同比提升2.58个百分点；净利率为8.75%，同比提升1.19个百分点 [6]。预计2026-2028年毛利率将稳定在23.4%-23.6%之间，净利率持续提升至9.9% [9] - 估值指标：基于2026年预测归母净利润，给予25倍市盈率（PE），对应合理价值为33.99元/股 [6]。当前预测2026年市盈率为18.9倍，EV/EBITDA为8.9倍 [2] 分业务表现分析 (2025年) - 智能变配电系统：收入41.07亿元，同比下降12.84%，毛利率29.52%，同比大幅提升5.26个百分点，收入下滑主要受配电履约速度影响 [6] - 智能电表：收入39.46亿元，同比增长2.05%，毛利率21.16%，同比下降3.50个百分点，主要受中标均价下滑影响 [6] - 智能中压供用电设备：收入31.50亿元，同比下降6.01%，毛利率22.07%，同比提升3.30个百分点，预计同样受履约速度影响 [6] - 直流输电系统：收入10.18亿元，同比下降29.47%，毛利率32.71%，同比提升1.79个百分点，下降主要系确认收入项目偏少的阶段性影响 [6] - 新能源及系统集成：收入14.21亿元，同比下降42.34%，毛利率13.80%，同比提升5.66个百分点，因公司主动压降工程总包业务 [6] - 充换电设备及其它：收入13.51亿元，同比增长7.88%，毛利率17.06%，同比提升2.88个百分点 [6] 未来增长驱动力 - 特高压建设：“十五五”特高压规划项目加快推进，公司在手订单充沛 [6] - 配电投资：电网加码配电建设，公司配电收入占比高，将核心受益 [6] - 行业格局优化：配网区域联采短期影响收入但长期利好，头部公司市占率有望提升，且2025年下半年中标价格已有所修复 [6] - 新技术布局：公司布局高压直流（HVDC）、开展固态变压器（SST）产品研发，有望受益于人工智能数据中心（AIDC）的建设浪潮 [6]