报告投资评级 - 首次覆盖，予以“买入-A”投资评级 [4][8][14] - 6个月目标价39.6元，基于2026年11倍市盈率预测 [4][8][14] - 当前股价（2026年4月17日）为33.68元，目标价隐含约17.6%的上涨空间 [4] 核心观点与业绩回顾 - 报告核心观点：公司“煤-电-铝”一体化产业链稳固，电解铝业务盈利弹性释放，新能源业务快速增长，资产重组有望进一步增厚业绩并强化协同 [2][3][8] - 2025年业绩：实现营收301亿元，同比增长0.9%；归母净利润54亿元，同比增长1.5% [2] - 2026年第一季度业绩：实现营收84.1亿元，同比增长11.6%；归母净利润20亿元，同比增长28.4%，主要受益于铝销售单价及销量增加 [2] - 2025年分红：合计每股派息1.3元，分红比例约54%，以当前股价测算股息率为4.1% [2] 分业务板块运营与预测 煤炭业务 - 2025年运营：收入101.4亿元，同比下降4.2%；商品煤销量4821万吨，同比增长0.9%；销售均价210元/吨，同比下降5.1%；毛利率55.3%，同比下降4.0个百分点 [3] - 未来展望：预计2026-2028年商品煤产销量维持在每年4800万吨；受益于印尼煤进口缩量支撑蒙东煤炭价格，预计2026-2028年平均售价分别为219/221/222元/吨，单位成本稳定在94元/吨 [3][10] 电解铝业务 - 2025年运营：收入159.9亿元，同比增长2.1%；销量91.0万吨，同比增长1.1%；吨铝售价17571元/吨，同比增长1.0%；受益于氧化铝价格回落及电价下行，吨铝成本降至13134元/吨，同比下降8.3%；毛利率25.3%，同比大幅提升7.6个百分点 [3] - 未来展望：现有产能86万吨，扎铝二期35万吨绿电铝项目预计2026年6月全容量投产，预计2026年电解铝销量达117万吨；中东地缘冲突影响供给，铝价中枢有望维持高位，预测2026-2028年平均含税售价分别为23000/23700/23900元/吨 [11][13] 电力业务 - 2025年运营：收入37.3亿元，同比增长10.2%；其中新能源收入20.0亿元，同比增长21.3%；新能源发电量79.1亿千瓦时，同比大幅增长31.3% [3] - 新能源装机：截至2025年底，新能源装机规模达674.5万千瓦（风电509.0万千瓦，光伏165.4万千瓦），占总装机比例近70% [12] - 未来展望：预计2026-2028年新能源装机分别达750/800/850万千瓦，发电量分别为99.7/112.4/123.8亿千瓦时；绿电消纳比例已达80%，“煤-新能源-电-铝”联营模式全面落地 [7][12] 资产重组与成长性 - 白音华资产注入：已进入上会阶段，标的资产包含煤炭1500万吨/年、电解铝40.5万吨/年及火电装机192万千瓦；以2025年前三季度业绩计算，重组后将增厚公司营收39%、归母净利润30%，显著强化一体化协同与经营稳定性 [3] - 2026年经营计划：原煤产销量约4800万吨，电解铝产销量约118万吨（含扎铝二期），发电量312亿千瓦时；公司预计2026年实现利润86.2亿元 [3] 财务预测与估值 - 盈利预测（不考虑资产注入）： - 营收：预计2026-2028年分别为377.1亿元、404.7亿元、411.8亿元，增速分别为25.2%、7.3%、1.8% [8][14] - 归母净利润：预计2026-2028年分别为80.3亿元、87.5亿元、89.1亿元，增速分别为48.8%、8.7%、1.8% [8][14] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年分别为3.58元、3.90元、3.97元 [9] - 估值水平：基于2026年预测，公司市盈率（PE）为9.4倍，低于可比公司平均市盈率11.51倍（2026E），估值具备吸引力 [9][15] - 财务指标改善：预计公司毛利率将从2025年的36.84%提升至2026年的41.08%；净资产收益率（ROE）将从2025年的14.2%提升至2026年的19.1% [9][13]