投资评级 - 报告对重庆啤酒维持“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 报告认为重庆啤酒在2025年展现出量价复苏的韧性，高端化驱动和成本红利是公司增长的核心根基 [1] - 展望2026年，预计量价将实现小幅增长，1升装精酿及高端品牌将成为高端化的重要驱动力，非现饮渠道有望持续发力 [4] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入147.22亿元，同比增长0.53%；实现归母净利润12.31亿元，同比增长10.43% [1] - 2025年第四季度实现营业收入16.63亿元，同比增长5.15%；实现归母净利润-0.10亿元，同比大幅下降95.38% [1] - 公司2025年派发现金股利12.10亿元（含税），占当年归母净利润的98.30% [1] 业务量价分析 - 2025年啤酒业务实现营收142.98亿元，同比增长0.90%；销量为299.52万千升，同比增长0.68%；吨价为4774元/千升，同比增长0.22% [2] - 分档次看，高档/主流/经济酒营收分别为87.79/51.89/3.29亿元，同比变化分别为+2.19%/-1.03%/-1.80% [2] - 分档次销量分别为150/138/11万千升，同比变化分别为+3.23%/-1.95%/+0.53% [2] - 分档次吨价分别为5837/3764/2927元/千升，同比变化分别为-1.01%/+0.94%/-2.32% [2] 品牌与渠道发展 - 各主要品牌均有所发展：嘉士伯强化高端定位；1664升级品牌形象；乐堡深化“年轻、潮酷”形象；乌苏推动品牌价值提升与产品创新；重庆啤酒深耕本地市场；精酿品牌拓展更广泛人群 [2] - 分区域看，西北区/中区/南区营收分别为40.26/58.84/43.88亿元，同比变化分别为+3.65%/-1.43%/+1.67% [3] - 经销商数量西北区/中区/南区分别为938/1427/824家，较上年变化分别为-55/+27/+151家 [3] - 经销商啤酒业务平均收入为448万元/家，同比下降1.56% [3] - 非现饮渠道占比在2025年进一步提升，即时零售O2O、电商及便利店等新兴渠道表现良好 [3] - 传统渠道通过分销拓展和数字化推广实现份额增长，现代渠道在仓储会员店、零食折扣店等新业态取得积极进展 [3] - 1升装新品成为非现饮渠道的重要增长动力，大城市市场保持较快增长 [3] 盈利能力与费用 - 2025年全年毛利率为50.88%，同比提升2.30个百分点；净利率为16.83%，同比提升1.47个百分点，毛利率提升主要系成本下降 [3] - 2025年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为18.03%/4.07%/-0.10%，同比分别提升0.88/0.54/0.09个百分点 [3] - 2025年第四季度毛利率为56.43%，同比大幅提升13.05个百分点；净利率为-0.28%，同比变化+26.10个百分点 [3] - 2025年第四季度销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为37.16%/9.04%/-0.31%，同比分别变化+2.76/+1.93/-0.06个百分点 [3] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为150.36亿元、153.52亿元、156.68亿元，同比增长率分别为2.13%、2.10%、2.06% [4][5] - 预测2026-2028年归母净利润分别为12.96亿元、13.52亿元、14.11亿元，同比增长率分别为5.25%、4.37%、4.33% [4][5] - 预测2026-2028年每股收益分别为2.68元、2.79元、2.91元 [5] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为20倍、19倍、19倍 [4] - 根据财务预测表，2025-2028年预测毛利率持续改善，分别为50.88%、51.08%、51.29%、51.44%；预测净利率分别为16.83%、17.35%、17.73%、18.13% [10] 当前市场数据 - 报告发布日收盘价为53.97元 [6] - 总市值为261.20亿元，总股本为4.84亿股 [6]