投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为贵州茅台在2025年主动进行渠道出清和改革，通过停供控货、主动去库存等方式释放渠道压力，以换取渠道健康和批价稳定，为未来发展奠定基础 [1][2] - 尽管2025年业绩短期承压，但公司于2026年3月底对飞天茅台进行提价，并持续推进市场化运营改革，强化C端消费属性，预计2026年经营将呈现前低后高的节奏，高分红政策保障股东收益 [4] 2025年财务业绩总结 - 整体业绩：2025年实现总营收1720.54亿元，同比下滑1.2%，归母净利润823.2亿元，同比下滑4.53% [1] - 季度表现：2025年第四季度（25Q4）总营收411.5亿元，同比下滑19.35%，归母净利润176.93亿元，同比下滑30.34%，下滑幅度超出市场预期 [1][2] - 分红情况：2025年度拟每股派发现金红利27.993元（含税），合计派发现金红利350.33亿元（含税），现金分红比例达到79% [1] 分业务与渠道表现 - 分产品： - 茅台酒：2025年营收1465亿元，同比增长0.39%，其中销量同比增长0.73%，均价同比下降0.33%；25Q4营收同比下滑19.7% [2] - 系列酒：2025年营收222.75亿元，同比下滑9.76%，其中销量同比增长3.88%，均价同比下降13.13%；25Q4营收同比下滑17% [2] - 分渠道： - 2025年批发代理渠道收入842.32亿元，同比下滑12.05%；直销渠道收入845.43亿元，同比增长12.96% [2] - “i茅台”数字营销平台2025年收入130亿元，同比下滑34.92% [2] - 25Q4批发代理渠道收入113.89亿元，同比大幅下滑58.19%；直销渠道收入289.88亿元，同比增长26.84% [2] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年整体毛利率为91.18%，同比下降0.75个百分点；其中茅台酒毛利率93.53%，同比下降0.53个百分点；系列酒毛利率76.11%，同比下降3.76个百分点 [3] - 费用率：2025年销售费用率为4.22%，同比提升0.98个百分点；管理及研发费用率为4.95%，同比下降0.53个百分点；税金及附加占营收比重为15.9%，同比提升0.44个百分点 [3] - 净利率：2025年销售净利率为50.53%，同比下降1.74个百分点 [3] - 现金流：2025年销售商品提供劳务收到的现金为1839.9亿元，同比增长0.74%；截至2025年末合同负债为80.1亿元，环比25Q3末略增，但同比2024年末减少 [3] 未来盈利预测与估值 - 盈利预测调整：下调2026-2027年归母净利润预测至847亿元、888亿元（较前次预测下调8.1%、8.6%），新增2028年归母净利润预测935亿元 [4] - 营收增长预测：预计2026-2028年营业收入分别为1775.76亿元、1854.29亿元、1941.28亿元，增长率分别为3.21%、4.42%、4.69% [5] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21倍、20倍、19倍；市净率（P/B）分别为6.7倍、6.1倍、5.6倍 [4][5][13] - 股息率：预计2026-2028年股息率分别为3.7%、3.9%、4.1% [13] 关键经营数据与指标 - 市场数据：总股本12.52亿股，总市值17622.44亿元，近一年股价区间为1322.01元至1586.37元 [6] - 近期股价表现：近1个月绝对收益-5.24%，相对收益-7.20%；近3个月绝对收益2.27%，相对收益2.39% [9] - 盈利能力指标：预计2026-2028年毛利率稳定在91.5%-91.7%之间，摊薄ROE预计从2026年的32.05%逐步降至2028年的29.97% [5][12] - 偿债能力指标：资产负债率预计从2025年的16%进一步降至2026-2028年的14%-15%，流动比率与速动比率持续提升，偿债能力强劲 [12]