投资评级 - 报告对萤石网络维持“推荐”评级 [5] 核心观点 - 公司“AI+萤石物联云”双核心战略持续深化，云平台商业化能力稳步增强，叠加蓝海大模型2.0落地入户安全、老人看护等场景，商业化深度有望持续提升 [9] - 核心硬件业务稳健扩张，智能入户产品线维持高景气，成为第二增长曲线，同时公司通过补充智能穿戴、布局清洁/陪伴机器人等创新方向，进一步打开中长期成长边界 [9] - 全球化渠道拓展与精益经营共振，境外收入及线上渠道增长显著，同时通过导入IPMS体系、投产重庆供应链基地、嵌入AI工具等方式提升经营效率，盈利改善趋势得到验证 [9] - 公司AI与云平台能力持续落地，智能入户和云服务有望成为重要增长抓手，叠加渠道拓展、经营提效与生态完善，中长期成长逻辑清晰，未来有望持续受益于AIoT产业升级 [9] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入59.01亿元，同比增长8.44%；归母净利润5.67亿元，同比增长12.43% [9] - 2026年一季度业绩：实现营业收入14.13亿元，同比增长2.36%；归母净利润1.83亿元，同比增长32.30% [9] - 收入预测：预计2026-2028年营收分别为65.63亿元、73.73亿元、83.85亿元，对应增长率分别为11.2%、12.4%、13.7% [2][9] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为6.77亿元、8.10亿元、9.63亿元，对应增长率分别为19.6%、19.6%、18.8% [2][9] - 盈利指标：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.86元、1.03元、1.22元；毛利率预计稳定在45.0%；归母净利润率预计从2025年的9.6%提升至2028年的11.5% [2][11] - 估值指标：以2026年4月17日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为34倍、29倍、24倍 [2][9] 业务分析 - 云平台服务：2025年云平台服务收入12.05亿元，同比增长14.51%。其中，消费者端增值服务收入5.29亿元，同比增长2.55%；行业端开发者客户服务收入6.75亿元，同比增长26.03% [9] - 云平台用户与设备：截至2025年末，物联云平台连接设备数达3.68亿台，同比增长18.65%；注册用户数2.36亿名，同比增长22.40%；月活跃用户数7791.92万名，同比增长18.91%；年度累计付费用户数增至463.45万名 [9] - 智能家居摄像机：2025年实现收入31.80亿元，同比增长7.87%，是全球消费摄像头领域的基本盘和领先业务 [9] - 智能入户业务：2025年实现收入9.36亿元，同比增长25.25%，毛利率为47.39%，同比提升4.86个百分点，是公司第二增长曲线 [9] - 全球化与渠道：2025年境外收入23.38亿元，同比增长22.27%，显著快于境内1.25%的增速；线上收入同比增长20.82%，高于线下4.21%的增速 [9] 经营与战略 - AI与技术创新：公司依托4G电池摄像机、AOV全天录像、AI视觉识别等能力，推动产品由固定安防向便携监控、看护陪伴等场景延展，并持续将AI工具嵌入研发、营销、服务及供应链环节 [9] - 供应链与运营提效：公司持续推进重庆供应链基地投产，并导入IPMS体系，带动经营效率持续提升 [9] - 产品创新：通过推出Y5000FVX启明AI人脸视频锁、HP7Pro等新品强化产品竞争力，并布局清洁机器人、陪伴机器人等创新方向 [9]