报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 行业出清背景下，公司经营已见底回升，未来非防水业务与海外市场将打开成长空间，行业出清后产品价格有望持续回暖 [8] - 公司积极调整产品和渠道结构以优化经营质量，单季度收入增速和毛利率已呈现V型回升态势 [8] 财务表现与预测 - 2025年业绩：全年营业总收入275.79亿元，同比微降1.70%；归母净利润1.13亿元，同比增长4.71%；扣非归母净利润2.36亿元，同比大幅增长90.74% [8] - 2026年第一季度业绩：收入71.90亿元，同比增长20.74%；归母净利润4.02亿元，同比大幅增长108.89% [8] - 盈利预测：报告上调了2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为21.65亿元、25.64亿元、27.45亿元，对应同比增速分别为1,811.32%、18.42%、7.05% [1][8] - 估值水平：基于最新股价16.29元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为18倍、15倍、14倍 [1][8] 业务与渠道分析 - 分业务收入（2025年）：防水卷材收入113.61亿元（同比-3.63%）；防水涂料收入78.11亿元（同比-11.42%）；砂浆粉料收入42.28亿元（同比+1.82%）；工程施工收入18.59亿元（同比+17.8%）[8] - 分渠道收入（2025年）：零售渠道收入99.44亿元（同比-2.60%）；工程渠道收入132.80亿元（同比-0.55%）；直销业务收入40.88亿元（同比-4.40%），两大主要渠道收入降幅均较前期明显收窄 [8] - 分地区收入（2025年）：境内收入259.88亿元（同比-4.37%）；境外（含港澳）收入15.90亿元，同比大幅增长80.83%，表现亮眼 [8] 盈利能力与费用控制 - 毛利率：2025年综合毛利率为24.82%，同比下降0.98个百分点，主要受行业竞争和售价调整影响 [8] - 分业务毛利率（2025年）：防水卷材毛利率22.15%（同比-0.64pp）；防水涂料毛利率33.74%（同比-0.98pp）；砂浆粉料毛利率26.88%（同比-0.57pp）[8] - 分渠道毛利率（2025年）：零售渠道毛利率31.56%（同比-5.14pp）；工程渠道毛利率21.13%（同比-0.16pp）；直销业务毛利率21.62%（同比+6.73pp）[8] - 期间费用率：2025年期间费用率为17.43%，同比下降1.87个百分点，其中销售费用率8.59%，同比下降1.66个百分点，显示费用控制有效 [8] 资产质量与现金流 - 减值计提：2025年公司计提信用减值损失11.55亿元，资产减值损失4.13亿元，合计同比增加5.02亿元，主要系应收账款坏账计提增加所致 [8] - 经营现金流：2025年经营活动产生的现金流量净额为35.54亿元，同比增长2.8%，已连续两年保持正增长 [8] - 资产负债率：截至报告期末，公司资产负债率为51.43%（LF）[6] 季度趋势与复苏信号 - 单季度收入增速：从2025年第一季度至2026年第一季度，单季度收入同比增速呈现V型反转，分别为-16.71%、-5.64%、+8.51%、+9.77%、+20.74% [8] - 单季度毛利率：同期单季度毛利率分别为23.73%、26.71%、24.80%、23.71%、27.03%，在2026年第一季度显著回升至27.03% [8] 市场数据与基础信息 - 股价与市值：报告日收盘价16.29元，总市值约为389.12亿元，流通A股市值约为311.87亿元 [5] - 估值比率：市净率（P/B）为1.90倍，每股净资产为8.59元（LF）[5][6]