投资评级与核心观点 - 报告对百亚股份给出“增持”评级，目标价格为22.90元[5][11] - 报告核心观点：线下外围省份市场增速亮眼，产品结构优化叠加电商策略调整下，公司盈利增速预计恢复[2][11] 财务表现与预测 - 历史业绩：2025年公司营业总收入为34.92亿元，同比增长7.3%；净利润（归母）为2.08亿元，同比下降27.7%[4] - 盈利预测：预计2026-2028年营业总收入分别为41.03亿元、48.40亿元、58.76亿元，同比增长17.5%、18.0%、21.4%[4] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为3.94亿元、4.86亿元、6.24亿元，同比增长89.2%、23.5%、28.4%[4] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为0.92元、1.13元、1.45元[4][11] - 盈利能力指标预测：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为24.0%、28.2%、34.0%[4] - 估值指标：基于2026年盈利预测，报告给予公司25倍市盈率（PE）[11] 渠道表现分析 - 线下渠道：2025年线下渠道营收20.6亿元，同比增长26.9%，毛利率为56.31%，同比提升0.2个百分点[11] - 电商渠道：2025年电商渠道营收13.4亿元，同比下降13.7%，毛利率为53.67%，同比提升1.0个百分点[11] - 外围省份市场：2025年外围省份营收8.34亿元，同比大幅增长92.3%[11] - 近期动态：2026年第一季度，线下营收7.3亿元，同比增长11.8%，外围省份收入保持高增；电商营收受高基数影响同比略降，但商品交易总额（GMV）同比略增[11] 产品结构分析 - 收入构成：2025年卫生巾/纸尿裤/ODM产品营收分别为33.4亿元/0.6亿元/0.9亿元，同比变化+9.7%/-31.4%/-23.4%[11] - 核心品牌：“自由点”卫生巾产品2025年营收达33.4亿元，同比增长10%[11] - 产品升级：大健康系列产品收入增速达36.3%，中高端产品占比提升[11] - 毛利率提升：2025年卫生巾毛利率与综合毛利率分别为56.15%和54.3%，同比提升0.5和1.1个百分点[11] 费用与经营效率 - 费用率情况：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为41.75%/2.85%/2.52%/0.01%，同比变化+4.08/-0.44/+0.30/+0.07个百分点[11] - 销售费用：2025年销售费用14.6亿元，同比增长19.0%，其中营销类费用同比增长21.5%，但投放效果因短期舆情不及预期[11] - 策略调整：公司在2025年“双十一”后对电商策略进行了产品结构、促销及赠品等多方面调整，预计费用投入产出比将提升[11] - 近期改善：2026年第一季度，销售费用率环比下降14.61个百分点，费用投放有所改善[11] 公司前景与成长动力 - 全国化进程：公司持续推进全国化进程，外围省份市场预计保持高增长，为业绩持续贡献增量[11] - 盈利恢复驱动：预计公司盈利增速将恢复，驱动因素包括：中高端产品占比提升、费用投放优化后电商业绩回转、以及短期成本端扰动因素消化[11] - 季度业绩：2026年第一季度，公司净利率同比扭亏，毛利率同比提升5.2个百分点，业绩符合预期[11]