投资评级与核心观点 - 华泰研究首次覆盖天数智芯，给予“买入”评级，目标价600.19港元 [6] - 目标价基于44倍2026年市销率，参考可比公司一致估值均值 [6][39] - 核心观点：公司作为国内领先的通用GPU供应商，凭借快速迭代的硬件产品与良好生态兼容性，构建了覆盖训练、推理及边缘计算的全栈产品体系，商业化落地处于国内第一梯队 [6] - 看好公司受益于AI算力需求爆发与国产替代加速，凭借软硬协同研发、清晰的产品迭代路径、领先的产品性能与生态兼容性，有望在关键领域客户实现突破 [6] 公司业务与产品分析 - 公司是国内首家实现训练与推理通用GPU芯片量产的厂商，采用“量产一代、设计一代、预研一代”的清晰产品迭代节奏 [7] - 主要产品线包括：1) 天垓系列（训练通用GPU）；2) 智铠系列（推理通用GPU）；3) 彤央系列（边缘算力），已完成“云+边+端”全场景算力布局 [41][46][49][50] - 截至2025年底，公司产品已在金融、医疗、工业、交通等超过20个行业落地应用，服务超300家客户，完成超1000次模型部署 [8][41] - 客户结构持续优化，前五大客户收入贡献占比从2022年的94.2%下降至2025年上半年的38.6% [8] - 2025年，天垓训练系列收入5.84亿元，占总营收56.47%；智铠推理系列收入3.39亿元，占比32.79% [52] 行业前景与市场机会 - 中国AI算力需求迎来加速拐点，日均Token调用量从2024年初的1000亿跃升至2026年3月的140万亿，两年增长超千倍 [17] - 中国通用GPU市场规模从2022年的534亿元增长至2024年的1546亿元，年复合增长率达70.1%，预计2029年将达7153亿元，年复合增速35.8% [17] - 国产替代空间广阔，中国通用GPU市场国产化率从2022年的2.0%提升至2024年的3.6%，预计2029年有望达到31%，创造超2000亿元的替代空间 [17] 公司核心竞争力 - 硬件架构快速迭代：公司预计2026年其天璇和天玑架构将实现与英伟达Blackwell架构（2024年）的对标和超越，2027年天权架构有望对标并超越英伟达Rubin架构（2026年） [7][18] - 软件生态高度兼容：产品深度兼容CUDA生态，在SDK层面保持兼容，用户可实现近乎零成本的主流生态系统迁移 [7][18] - 研发团队背景深厚：核心研发团队多具备AMD等国际大厂背景，坚持高研发投入 [42] - 供应链与保供能力：凭借前期供应链深耕，公司保供能力业内领先，为收入放量奠定基础 [9][58] 财务预测与估值 - 营收预测：预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为30.40亿元、60.14亿元、85.20亿元，同比分别增长194.1%、97.8%、41.7% [5][10] - 净利润预测：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为-1.16亿元、10.22亿元、16.16亿元，预计2027年实现扭亏为盈 [5][10] - 毛利率预测：预计2026-2028年综合毛利率将保持稳定，分别为51.5%、52.6%、52.6% [34] - 费用率预测：随着收入规模扩张，规模效应显现，销售、管理及研发费用率预计将显著下行 [35][36] - 估值方法：采用PS估值法，参考寒武纪、海光信息、英伟达等7家可比公司2026年PS均值44倍，给予公司44倍2026年PS [39] 区别于市场的观点 - 市场可能过分担忧H200出口许可对国内客户采购国产AI芯片意愿的影响，低估了国内AI芯片的实际需求与公司在关键领域客户的突破潜力 [9][24] - 国内AI推理需求已迎来加速增长拐点，PD分离趋势下，公司现有产品凭借高MFU优势可在Prefill场景大规模应用，后续迭代产品有望覆盖Decode场景及超节点集群 [9][24]