报告投资评级 - 投资评级为“增持” [1] - 报告给出目标价为人民币16.80元 [1] 核心观点与业绩回顾 - 报告认为应关注需求复苏进程及公司分红比例提升 [1] - 2025年公司实现营业收入93.67亿元，同比下降10.7%；归母净利润9.01亿元，同比下降34.3% [1] - 2025年第四季度收入23.59亿元，同比下降16.9%；归母净利润2.20亿元，同比下降51.1% [1] - 业绩低于预期主要因终端需求承压导致各品牌和主要渠道收入下滑，以及投资收益减少和公允价值变动损失增加 [1] - 公司战略从“整家定制”升级为“全案定制”，2026年核心战略围绕“深耕存量、强化零售、产品领先、数字驱动、稳健出海”展开 [1] - 看好新房需求筑底与存量需求崛起带来的需求修复机会 [1] 分品牌表现 - 索菲亚主品牌2025年营收84.57亿元，同比下降10.5%；工厂端平均客单价22,827元/单，同比下降2.3% [2] - 米兰纳品牌2025年营收3.94亿元，同比下降22.7%；工厂端平均客单价17,763元/单，同比上升17.2% [2] - 司米品牌2025年全面实现从整体厨房向高端整家定制转型 [2] - 华鹤品牌2025年营收1.14亿元，同比下降31.3% [2] 分渠道表现 - 经销商渠道2025年收入73.65亿元，同比下降13.6%；直营渠道收入4.08亿元，同比上升13.7% [3] - 整装渠道2025年营收19.23亿元，同比下降13.56% [3] - 截至2025年底，公司集成整装事业部已合作装企259个，已上样门店735家（年内净增70家） [3] - 零售整装业务已合作装企2,436个，已上样门店2,198家（年内净增42家） [3] - 大宗渠道2025年营收12.38亿元，同比下降6.32% [3] - 海外渠道2025年营收0.85亿元，同比上升12.78% [3] - 2025年公司新签约28家海外经销商，覆盖40余个国家和地区 [3] 盈利能力与财务表现 - 2025年公司综合毛利率为35.70%，同比提升0.26个百分点 [4] - 2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为9.84%/8.15%/2.72%/-0.01%，同比变化+0.2/+0.6/-0.8个百分点/基本持平 [4] - 2025年公允价值变动损失1.46亿元，而2024年为收益0.22亿元 [4] - 2025年投资收益0.08亿元，而2024年为收益2.60亿元 [4] - 2025年归母净利率为9.62%，同比下降3.44个百分点 [4] - 2025年公司分红比例达85.48%，同比提升15.23个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润为10.12/11.03/11.98亿元，2026/2027年预测较前值分别下调15.8%/15.0% [5] - 预计2026-2028年每股收益为1.05/1.15/1.24元 [5] - 参考可比公司2026年Wind一致预期市盈率均值为14倍 [5] - 基于公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，给予公司2026年16倍市盈率，得出目标价16.80元 [5] 公司基本数据 - 截至2026年4月17日，公司收盘价为人民币13.03元 [8] - 公司市值为125.49亿元人民币 [8] - 52周价格区间为人民币12.40-16.66元 [8]