投资评级 - 报告维持对公司的“买入”投资评级 [1] - 目标价上调至50元人民币，前值为45元人民币 [1][4] 核心观点 - 公司正处于“经营能力改善、存储涨价、AI大模型技术、宏观周期复苏”四周期叠加的关键窗口，业绩拐点已明确确立 [1] - 季度收入同比增速自1Q24以来首次重回两位数，1Q26毛利率与净利率同比跃升 [1] - 结合1Q26亮眼表现与管理层指引，预计公司2026年收入将实现高个位数增长，净利润将实现两位数增长 [1][3] 业绩回顾 - 2025年全年业绩：实现营业收入925.08亿元，同比持平（+0.0%）；归母净利润141.95亿元，同比增长18.5%，超出彭博一致预期2% [1][2] - 1Q26季度业绩：实现营业收入207.15亿元，同比增长11.8%，为2024年第一季度以来最快增速；归母净利润27.81亿元，同比增长36.4% [1][2] - 增长质量与结构：1Q26收入增长是在应收账款较年初压降24亿元（从298亿元降至274亿元）的前提下实现，增长含金量高 [2] - 分业务表现：2025年，境外主业收入同比增长4.7%，创新业务收入同比增长13.2%，是主要贡献 [2] - 盈利能力提升：单季毛利率从4Q24的41.6%逐季回升至1Q26的49.1%，累计提升超过7个百分点；1Q26归母净利率同比提升2.4个百分点至13.4% [2] - 盈利提升原因：业务结构优化（低毛利订单退出）及AI大模型产品带来的ASP溢价 [2] - 现金流改善：2025年经营活动现金流净额达253.39亿元，同比大幅增长91% [2] 2026年展望与驱动因素 - 经营改善周期：自2024年下半年起持续优化内部运营机制和资源配置，盈利同比增速已连续五个季度提速，SMBG渠道库存和运营效率也在改善 [3] - 原材料价格周期：面对存储和电子器件涨价，公司已通过调整产品价格、提高原材料库存水位等方式积极应对，一季度效果良好 [3] - AI大模型技术周期：在安防和场景数字化业务已推出数百款AI大模型产品，相关产品销售收入逐季加速并形成规模，2026年将继续丰富产品矩阵、增强营销推动落地 [3] - AI战略定位：管理层明确提出“原来是把电力送到千行百业，现在是把算力送到千行百业”，清晰指明了公司作为AIoT时代基础设施供应商的战略定位 [3] - 需求修复周期：国内三个BG（业务群）一季度均实现正增长，海外除欧洲外其余主要区域增速相对更快 [3] - 全年目标：公司“收入同比高个位数增长、净利润同比两位数增长”的经营目标具备支撑 [3] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年收入分别为1011亿元、1122亿元、1251亿元，同比增长率分别为9.3%、11.0%、11.5% [4][10] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为167亿元、201亿元、222亿元，同比增长率分别为17.98%、20.14%、10.45% [4][10] - 预测调整：基于1Q26超预期表现，上调2026/2027年收入预测0.6%/0.9%，上调2026/2027年归母净利润预测1.8%/4.4% [4][11] - 估值基础：基于27.5倍2026年预期市盈率给予目标价，可比公司2026年预期市盈率平均为25.4倍 [4][14] 财务与业务数据摘要 - 最新股价与市值：截至4月17日收盘价为33.13元，市值为3036.32亿元人民币 [6] - 历史估值：当前股价对应2025年市盈率为21.39倍，2026年预期市盈率为18.13倍 [10] - 分部收入预测： - 创新业务：预计2026-2028年收入持续高速增长，同比增速分别为19.56%、19.82%、20.08%，收入占比持续提升至34.99% [12] - 境外业务：预计2026-2028年收入同比增速分别为11.0%、13.0%、13.0%，收入占比稳定在38%左右 [12] - 国内三大BG（PBG/EBG/SMBG）：预计2026年收入增速分别为1.0%、2.0%、15.0% [12] - 盈利能力指标：预计2026-2028年毛利率分别为46.8%、47.6%、47.4%，归母净利率分别为18.0%、19.5%、19.3% [10][11] - 股东回报：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为17.22%、18.30%、18.02% [10]