报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] - 目标价24.8元人民币 [5][7] 报告核心观点 - 2026年盈利能力有望逐步修复，主要驱动力为线下外围省份收入高增带来的规模效应，以及电商渠道更加注重费效比 [1][4] - 公司线上、线下全渠道布局完善，品牌影响力持续向核心五省以外地区扩散，成长空间可观 [1][5] 财务表现总结 - 2025年全年业绩：实现营收34.9亿元，同比增长7.3% [1][2]；归母净利润2.08亿元，同比下降27.7%，低于市场预期，主因电商渠道受短期舆情及平台策略调整影响 [1] - 2026年第一季度业绩：实现营收10.6亿元，同比增长6.0% [1][3]；归母净利润1.44亿元，同比增长10.0%，盈利能力有所修复 [1] - 盈利能力指标：2025年综合毛利率为54.3%，同比提升1.1个百分点 [4]；2026年第一季度综合毛利率进一步提升至58.5%，同比大幅提升5.2个百分点，主因产品结构改善及规模效应释放 [3][4] - 费用情况：2025年销售费用率同比提升4.1个百分点至41.8%，因品牌投放和推广力度提升 [4]；2026年第一季度销售费用率同比提升3.3个百分点至37.3% [4] 分产品业务分析 - 自由点产品：2025年收入33.41亿元，同比增长10.0%，是核心增长动力 [2]；其中大健康系列产品增速达36.3%，中高端产品占比持续增加 [2] - 其他产品：2025年纸尿裤和ODM业务收入分别为0.64亿元和0.87亿元，同比分别下降31.4%和23.4% [2] - 产品结构升级：2026年第一季度，大健康等中高端产品收入增速更快，持续带动毛利率提升 [3] 分渠道业务分析 - 线下渠道：2025年收入20.6亿元，同比增长27.6%，表现亮眼 [2]；其中核心五省收入同比增长3.9%，而外围省份收入同比大幅增长92.3%，品牌势能持续扩散 [2]；2026年第一季度收入7.27亿元，同比增长11.8%，增速环比改善 [3] - 电商渠道：2025年收入13.4亿元，同比下降11.9%，受短期舆情及平台策略调整影响承压 [1][2]；2026年第一季度收入3.1亿元，同比下降3.0%，但降幅环比显著收窄12.7个百分点，预计盈利能力有所改善 [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到电商渠道策略调整，报告下调2026-2027年归母净利润预测7.5%/9.8%，至4.25亿元/5.74亿元，并引入2028年预测7.36亿元 [5] - 营收增长预测：预计2026-2028年营业收入分别为41.83亿元、50.20亿元、59.86亿元，同比增长率分别为19.77%、20.02%、19.23% [11] - 净利润增长预测：预计2026-2028年归母净利润同比增长率分别为104.52%、34.96%、28.20% [11] - 估值方法：参考可比公司2026年一致预测PE中值20倍，给予公司2026年25倍PE估值，目标价24.8元，基于公司品牌领先、全渠道布局及全国市场成长空间 [5][12]