投资评级与核心观点 - 报告对百亚股份维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：2025年公司业绩受线上渠道短期因素影响承压，但2026年第一季度已显现盈利能力修复迹象，随着线下外围省份持续扩张、电商渠道策略调整注重费效比，预计2026年全年盈利能力有望逐步修复 [1] - 基于公司品牌影响力及全渠道布局优势，给予2026年25倍PE估值，对应目标价为24.8元人民币 [5][7] 2025年及2026年第一季度业绩表现 - 2025年全年业绩：实现营收34.9亿元，同比增长7.3%；归母净利润2.08亿元，同比下降27.7%，低于市场预期，主因电商渠道受短期舆情及平台策略调整影响 [1] - 2026年第一季度业绩：实现营收10.6亿元，同比增长6.0%；归母净利润1.44亿元，同比增长10.0%，盈利能力有所修复 [1] 分产品与分渠道分析 - 分产品（2025年）：核心品牌“自由点”产品收入33.41亿元，同比增长10.0%，其中大健康系列产品增速高达36.3%，中高端系列占比持续增加；纸尿裤和ODM业务收入分别同比下降31.4%和23.4% [2] - 分产品（2026Q1）：自由点产品收入10.3亿元，同比增长7.8%，大健康系列产品增速更快，带动毛利率提升 [3] - 分渠道（2025年）：线下渠道收入20.6亿元，同比增长27.6%，其中核心五省收入同比增长3.9%，外围省份收入同比大幅增长92.3%；电商渠道收入13.4亿元，同比下降11.9% [2] - 分渠道（2026Q1）：线下渠道收入7.27亿元，同比增长11.8%，外围省份保持快速增长；电商渠道收入3.1亿元，同比下降3.0%，但降幅较2025年显著收窄12.7个百分点 [3] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年综合毛利率为54.3%，同比提升1.1个百分点；2026年第一季度综合毛利率进一步提升至58.5%，同比提升5.2个百分点，主要得益于产品结构改善、外围省份规模效应及电商渠道控制赠品力度 [4] - 费用率：2025年销售/管理/研发费用率分别为41.8%/2.8%/2.5%，同比分别+4.1/-0.7/+0.3个百分点；2026年第一季度三项费用率分别为37.3%/3.1%/2.1%，同比分别+3.3/+0.7/+0.6个百分点 [4] - 净利率：2025年归母净利率为6.0%，同比下降2.9个百分点；2026年第一季度归母净利率为13.6%，同比提升0.5个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到电商渠道策略调整，报告下调2026-2027年归母净利润预测7.5%/9.8%至4.25亿元/5.74亿元，并引入2028年预测7.36亿元 [5] - 营收预测：预测2026-2028年营业收入分别为41.83亿元、50.20亿元、59.86亿元 [11] - 估值方法：参考可比公司2026年一致预测PE中值20倍，基于百亚股份的品牌及渠道优势，给予其2026年25倍PE估值，目标价24.8元 [5][12] 财务数据与预测摘要 - 基本数据：截至2026年4月17日，公司收盘价为16.66元，市值为71.58亿元 [8] - 预测每股收益（EPS）：预计2026-2028年EPS分别为0.99元、1.34元、1.71元 [11] - 预测净资产收益率（ROE）：预计2026-2028年ROE分别为27.29%、31.95%、36.10% [11] - 预测市盈率（PE）：基于当前股价，对应2026-2028年预测PE分别为16.83倍、12.47倍、9.73倍 [11]