投资评级 - 维持“买入”评级 [5][12] 核心观点 - 创新业务与境外主业支撑增长，国内主业有望迎来拐点，2026年第一季度国内业务已出现底部复苏迹象 [2][3] - 毛利率与利润率显著修复，费用刚性可控，现金流大幅改善 [4][8][9] - 观澜大模型驱动场景数字化落地，AI能力加速转化为业务与制造优势 [10] - 高比例分红与稳健国际化增强长期吸引力 [11] - 2026年第一季度业绩超预期，管理层指引乐观 [8][12] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业总收入925.08亿元，同比增长0.01%；归母净利润141.95亿元，同比增长18.52% [8] - 2025年第四季度业绩：实现营业总收入267.50亿元，同比下降2.74%；归母净利润48.76亿元，同比增长26.01% [8] - 2026年第一季度业绩：实现营业总收入207.15亿元，同比增长11.78%；归母净利润27.81亿元，同比增长36.42% [8] 业务分析 - 主业收入：2025年主业合计收入670.62亿元，同比下降4.21% [2] - PBG收入129.12亿元，同比下降4.12% [2] - EBG收入170.63亿元，同比下降3.33% [2] - SMBG收入88.17亿元，同比下降26.35% [2] - 创新业务收入：2025年收入254.46亿元，同比增长13.17%，占总营收比重由24.31%提升至27.51% [2] - 机器人业务收入64.52亿元，同比增长8.82% [2] - 智能家居收入56.84亿元，同比增长9.51% [2] - 汽车电子收入52.89亿元，同比增长34.95% [2] - 热成像收入44.43亿元，同比增长6.01% [2] - 存储收入23.80亿元，同比增长2.85% [2] - 其他创新业务收入11.98亿元，同比增长27.47% [2] - 地区收入： - 2025年境内收入582.22亿元，同比下降3.93% [3] - 2025年境外收入342.86亿元，同比增长7.50%，占总营收比重由34.48%升至37.06% [3] - 境外主业产品及服务收入272.17亿元，同比增长4.73% [3] - 业务展望：2026年第一季度公司主业各事业群均由负转正，SMBG恢复弹性更强 [3] 公司预计2025年营收有望实现同比高个位数增长 [3] 盈利能力与现金流 - 毛利率：2025年综合毛利率45.9%，同比提升2.05个百分点 [4] - 主业毛利率48.44%，同比提升3.41个百分点 [4] - 创新业务毛利率39.12%，同比减少0.98个百分点 [4] - 境内毛利率45.53%，同比提升2.90个百分点 [4] - 境外毛利率46.46%，同比提升0.34个百分点 [4] - 费用：2025年三费合计270.95亿元，同比仅微增0.31%，费用率约29.3%，基本持平 [4] - 现金流：2025年经营活动现金流净额253.39亿元，同比大增91.04% [9] - 销售回款1108.52亿元，收现比119.8%，较2024年的106.5%提升13.3个百分点 [9] - 利润展望：公司预计2025年净利润有望实现同比两位数增长 [9] 战略与增长驱动力 - 观澜大模型：2025年推出数百款大模型赋能产品，全年大模型产品销售收入呈现“逐季加速”态势 [10] 2026年将“做强做深观澜大模型应用体系”列为首要工作重点 [10] - 股东回报：2025年全年现金分红约105.40亿元，对应分红率约74.25% [11] - 国际化：坚持“国际化优先”与“稳健经营”并重，非经销收入占比已超过三成 [11] 门禁、报警、商业显示等非视频类产品在海外实现快速放量 [11] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为1009.86亿元、1113.02亿元、1229.94亿元 [12] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为166.93亿元、195.06亿元、222.09亿元 [12] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为1.82元、2.13元、2.42元 [14] - 市盈率：对应2025A/2026E/2027E/2028E的P/E分别为21.39倍、18.19倍、15.57倍、13.67倍 [14]