投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，胰岛素集采影响出清，正开启第二成长曲线 [1] - 胰岛素销量在低基数下实现高增长，三代胰岛素占比提升，预期未来销量保持增长 [2] - 研发管线布局全面，尤其在GLP-1系列药物上进展迅速，为未来增长提供动力 [3] - 海外市场拓展加速，在法规市场和新兴市场均取得突破，有望打开更大市场空间 [4] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入29.47亿元，同比增长46.66%；归母净利润12.19亿元，扣非净利润3.75亿元，同比扭亏为盈 [1] - 2025年第四季度：实现营收7.68亿元，同比增长36.62%；归母净利润1681.85万元，同比下降31.12%，主要因计提资产减值1.17亿元 [1] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为6.30亿元、8.04亿元、9.59亿元 [5] - 估值与目标价：基于2026年35倍市盈率（给予龙头溢价），对应目标价11.26元 [5] 业务运营分析 - 胰岛素销售：2025年胰岛素制剂销量达到9010万支，同比增长56.1%；其中胰岛素类似物销量同比增长超100%，收入规模已超过人胰岛素 [2] - 销量展望：考虑到集采价格维持至2027年底，预期2026年胰岛素销量增长超10% [2] - 员工持股计划：2025年发布两项员工持股计划，公司层面业绩考核目标包括收入增长（2025-2027年较2024年增长40%/60%/80%）或扣非净利润（2025-2027年分别为5/7/9亿元），以及新药研发里程碑 [2] 研发管线进展 - GLP-1系列： - 利拉鲁肽（降糖）已于2023年12月获批，为国产第二家，估计2025年销售翻倍增长，2026年有望继续增长 [3] - 司美格鲁肽类似药（降糖）即将提交新药上市申请 [3] - THDBH120/121（GLP-1/GIP双靶点，减重）已完成2期临床入组 [3] - THDBH110/111（GLP-1小分子）1期临床已结束 [3] - URAT1系列：THDBH150/151（XO/URAT1双靶点）2a期临床已结束 [3] - 胰岛素系列：赖脯25R胰岛素、超速效赖脯胰岛素即将提交新药上市申请；德谷胰岛素利拉鲁肽已完成3期临床入组 [3] 海外市场拓展 - 整体表现：2025年海外收入达2.03亿元，同比增长97%，预期2026年持续高增长 [4] - 法规市场（如欧美）： - 与健友股份合作，共同开发甘精、门冬、赖脯三款胰岛素在美国市场 [4] - 门冬胰岛素计划于2025年第三季度在美国申报生物制品许可申请，2026年第一季度在欧洲申报上市许可申请 [4] - 新兴市场： - 2025年门冬胰岛素在印尼、多米尼加获批；甘精胰岛素在缅甸获批；人胰岛素在乌兹别克斯坦和尼加拉瓜获批；利拉鲁肽在秘鲁获批 [4] - 正构建“原料药+制剂”的海外产品体系 [4] 基本数据与估值 - 股价与市值：截至2026年4月17日，收盘价10.15元，总市值198.79亿元 [9] - 历史交易：52周价格区间为7.23-10.49元 [9] - 可比公司估值：报告列举了科兴制药、特宝生物、甘李药业作为可比公司，其2026年预期市盈率平均约为27倍 [15] - 公司估值倍数：报告预测公司2026年市盈率为31.55倍，市净率为2.74倍 [12]