报告投资评级 - 投资评级：买入（维持）[5] 核心观点总结 - 创新业务与境外主业支撑增长，国内主业有望迎来拐点，2026年第一季度国内业务已出现底部复苏迹象 [2][3] - 毛利率与利润率显著修复，费用刚性可控，现金流大幅改善 [4][9] - 观澜大模型驱动场景数字化落地，AI能力加速转化为业务与制造优势 [10] - 高比例分红与稳健国际化增强长期吸引力 [11] - 基于2026年第一季度业绩超预期及管理层乐观指引，维持“买入”评级 [12] 业务表现与增长动力 - 2025年整体营收微增：2025年营业总收入925.08亿元，同比增长0.01% [8] - 传统主业承压：2025年主业收入合计670.62亿元，同比下降4.21%。其中PBG收入129.12亿元（-4.12%）、EBG收入170.63亿元（-3.33%）、SMBG收入88.17亿元（-26.35%）[2] - 创新业务成为第一增长极：2025年创新业务收入254.46亿元，同比增长13.17%，占总营收比重从24.31%提升至27.51% [2] - 机器人业务收入64.52亿元，同比增长8.82% [2] - 智能家居收入56.84亿元，同比增长9.51% [2] - 汽车电子收入52.89亿元，同比增长34.95% [2] - 热成像收入44.43亿元，同比增长6.01% [2] - 存储收入23.80亿元，同比增长2.85% [2] - 其他创新业务收入11.98亿元，同比增长27.47% [2] - 境外业务增长强劲：2025年境外收入342.86亿元，同比增长7.50%，占总收入比重从34.48%升至37.06%。其中境外主业产品及服务收入272.17亿元，同比增长4.73% [3] - 2026年第一季度复苏明显：2026年Q1营业总收入207.15亿元，同比增长11.78%。主业各事业群收入均由负转正，SMBG恢复弹性更强 [3][8] - 未来增长指引：公司预计2025年营收有望实现同比高个位数增长，2025年净利润有望实现同比两位数增长 [3][9] 盈利能力与财务质量 - 利润增长强劲：2025年归母净利润141.95亿元，同比增长18.52%；扣非归母净利润137.03亿元，同比增长15.98% [8] - 2026年Q1利润增速更高：2026年Q1归母净利润27.81亿元，同比增长36.42%；扣非归母净利润26.48亿元，同比增长37.44% [8] - 毛利率显著提升：2025年综合毛利率45.9%，同比提升2.05个百分点。其中主业毛利率48.44%，同比提升3.41个百分点；创新业务毛利率39.12%，同比减少0.98个百分点 [4] - 费用控制有效：2025年三费合计270.95亿元，同比仅微增0.31%，费用率约29.3%，基本持平 [4] - 现金流大幅改善：2025年经营活动现金流净额253.39亿元，同比大增91.04%。销售回款1108.52亿元，收现比119.8%，较2024年的106.5%提升13.3个百分点 [9] 战略与未来展望 - 观澜大模型加速落地：2025年推出数百款大模型赋能产品，销售收入呈现“逐季加速”态势，对收入与毛利率改善形成实质贡献。2026年将“做强做深观澜大模型应用体系”列为首要工作重点 [10] - 高分红回报股东：2025年全年现金分红约105.40亿元，分红率约74.25% [11] - 国际化策略深化：坚持“国际化优先”与“稳健经营”，推进“一国一策”本地化策略。海外非经销收入占比已超过三成，门禁、报警、商业显示等非视频类产品快速放量，成为第二增长曲线 [11] - 盈利预测乐观：预计公司2026-2028年营收分别为1009.86亿元、1113.02亿元、1229.94亿元，归母净利润分别为166.93亿元、195.06亿元、222.09亿元 [12] 财务数据与估值 - 基本数据：报告日期收盘价33.13元，总市值3036.32亿元，总股本91.65亿股 [5] - 盈利预测增速：预计2026-2028年营业收入同比增速分别为9.16%、10.22%、10.50%；归母净利润同比增速分别为17.60%、16.85%、13.85% [14] - 估值水平：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为18.19倍、15.57倍、13.67倍 [14]