投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 2025年公司收入与利润承压，但2026年第一季度利润率同比修复，扣非归母净利润实现33%的同比增长，在低基数下利润大幅增长 [1][2] - 公司过去调整优化产品及门店结构，积极投入费用进行品牌及渠道建设，预计2026年收入有望平稳，在控制费用作用下盈利质量同比修复，利润在低基数下有望快速增长 [5] - 公司是国内领先的大众时尚品牌集团，基于近期经营情况及发展规划，调整盈利预测，预计2026~2028年归母净利润分别为2.12亿元、2.62亿元、3.07亿元，对应2026年PE为33倍 [5] 财务表现总结 - 2025年全年业绩：收入63.3亿元，同比下降7%；归母净利润1.7亿元，同比下降33%；扣非归母净利润0.7亿元，同比下降47%；全年毛利率同比提升1.5个百分点至56.7%；净利率同比下降1.0个百分点至2.7% [1] - 2025年第四季度：收入21.2亿元，同比下降6%；归母净利润1.5亿元，同比下降3%；毛利率同比下降1.5个百分点至54.4%；净利率同比提升0.3个百分点至6.9% [1] - 2026年第一季度：收入16.6亿元，同比下降1%；归母净利润1.4亿元，同比增长10%；扣非归母净利润1.1亿元，同比增长33%；毛利率同比大幅提升2.6个百分点至62.6%；净利率同比提升0.8个百分点至8.3% [2] - 现金流与库存：2025年经营性现金流量净额7.6亿元，约为同期归母净利润的4.3倍；2026年第一季度经营性现金流量净额2.2亿元，约为同期归母净利润的1.6倍；2026年第一季度末存货同比下降16.4%至13.7亿元，存货周转天数减少23.9天至203.9天，库存管理持续优化 [5] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为65.51亿元、70.83亿元、76.62亿元，同比增长率分别为3.4%、8.1%、8.2%；预计同期归母净利润分别为2.12亿元、2.62亿元、3.07亿元，同比增长率分别为21.4%、23.7%、17.3% [5][6][11] 分品牌运营情况 - 收入表现：2025年，PB女装收入23.7亿元（同比-5%），PB男装收入26.0亿元（同比-7%），乐町收入4.6亿元（同比-15%），MP童装收入7.9亿元（同比-4%）；2026年第一季度，PB女装、PB男装、MP童装收入同比分别增长2%、2%、6%，乐町收入同比下降21% [3] - 毛利率表现：2025年，PB女装、PB男装、乐町、MP童装毛利率同比分别提升1.7、0.8、3.8、0.6个百分点，至58.4%、58.3%、51.1%、57.1% [3] - 渠道数量：2025年末，PB女装、PB男装、乐町、MP品牌门店数量分别为1096家、1157家、249家、392家，较年初分别净减少156家、133家、41家、86家；同期旗舰店集合店数量为104家，较年初净增41家 [3] - 集合店模式：公司聚焦核心优势品类加强产品研发，提升品牌形象，已通过集合店模式成功打造多家千万级零售标杆 [3] 分渠道运营情况 - 收入表现：2025年，线上渠道收入15.6亿元（同比-15%），线下直营收入27.9亿元（同比-1%），线下加盟收入18.9亿元（同比-8%）；2026年第一季度，线上收入同比-2%，直营收入同比+8%，加盟收入同比-15% [4] - 毛利率表现：2025年，线上/线下直营/线下加盟毛利率分别为48.9%（同比+5.2pct）、70.1%（同比-0.3pct）、46.4%（同比-0.8pct）；电商业务毛利率提升主要系公司主动优化线上产品结构，如加大新品占比、控制终端折扣 [4] - 渠道数量调整：2025年末，公司直营/加盟门店较年初分别净减少75家、300家，至1053家、1945家；2026年第一季度末，直营/加盟门店较年初分别净减少20家、42家，至1033家、1903家；渠道调整已接近尾声，后续直营预计继续强调效率改善，加盟店数量期待2026年下半年转正增长 [4]