投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 核心观点：公司2025年业绩符合预期，胰岛素集采风险出清后轻装上阵，正开启第二成长曲线 [1] 2025年财务与经营业绩 - 2025年实现营业收入29.47亿元，同比增长46.66% [1] - 2025年实现归母净利润12.19亿元，扣非净利润3.75亿元，同比扭亏为盈 [1] - 第四季度（4Q25）实现营业收入7.68亿元，同比增长36.62%，归母净利润1681.85万元，同比下降31.12% [1] - 第四季度利润下滑主要因计提资产减值1.17亿元，与终止URAT1抑制剂项目相关 [1] - 2025年胰岛素制剂总销量达到9010万支，同比增长56.1% [2] - 胰岛素类似物销量同比增长超过100%，其收入规模已超过人胰岛素 [2] - 2025年海外收入达2.03亿元，同比增长97% [4] 业务发展亮点与未来展望 - 三代胰岛素（胰岛素类似物）占比持续提升，集采价格将维持至2027年底，降价风险出清 [2] - 预期2026年胰岛素销量增长将超过10% [2] - 公司于2025年9月和12月分别发布两项员工持股计划，涉及股份不超过1107.782万股（占总股本0.566%）和700万股（占总股本0.357%） [2] - 员工持股计划的公司层面业绩考核目标包括：2025/2026/2027年收入较2024年增长40%/60%/80%，或2025/2026/2027年扣非净利润分别达到5/7/9亿元 [2] 研发管线进展 - GLP-1系列：利拉鲁肽（降糖适应症）已于2023年12月获批，为国产第二家，预计2025年翻倍增长，2026年有望继续增长 [3] - GLP-1系列：司美格鲁肽类似药（降糖适应症）即将提交新药上市申请（NDA） [3] - GLP-1系列：THDBH120/121（GLP-1/GIP双靶点，减重适应症）已完成2期临床入组 [3] - GLP-1系列：THDBH110/111（GLP-1小分子）1期临床已结束 [3] - URAT1系列：THDBH150/151（XO/URAT1双靶点）2a期临床已结束 [3] - 胰岛素系列：赖脯25R胰岛素、超速效赖脯胰岛素即将提交NDA；德谷胰岛素利拉鲁肽复方制剂已完成3期临床入组 [3] 国际化战略与出海进展 - 法规市场（如美国、欧洲）：与健友股份合作，共同开发甘精、门冬、赖脯胰岛素在美国市场 [4] - 法规市场：门冬胰岛素预计于2025年第三季度在美国申报生物制品许可申请（BLA），2026年第一季度在欧洲申报上市许可申请（MAA） [4] - 新兴市场：2025年门冬胰岛素在印尼、多米尼加获批，甘精胰岛素在缅甸获批，人胰岛素在乌兹别克斯坦和尼加拉瓜获批，利拉鲁肽在秘鲁获批 [4] - 公司正构建“原料药+制剂”的海外产品体系 [4] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为6.30亿元、8.04亿元、9.59亿元（其中2026/2027年预测值较前次下调14%/12%） [5] - 预测2026-2028年营业收入分别为32.46亿元、36.87亿元、41.24亿元 [12] - 基于2026年预测净利润，给予35倍市盈率（PE）估值（可比公司一致预期为27倍，因公司龙头地位给予溢价） [5] - 对应目标价为11.26元人民币（前值为10.89元） [5] - 报告发布日（2026年4月17日）收盘价为10.15元，总市值为198.79亿元 [9]