投资评级 - 维持“买入”评级 [8][11] 核心观点 - 报告认为三七互娱新游进展积极，并加大股东回报，关注新游及储备产品后续进展 [2][5][6][11] 财务业绩总结 - 2025年全年实现营收159.7亿元，同比下降8.5%；实现归母净利润29.0亿元，同比增长8.5%；扣非净利润28.5亿元，同比增长9.8% [2][5] - 2025年第四季度实现营收35.0亿元，同比下降14.5%；实现归母净利润5.6亿元，同比下降28.4%；扣非净利润5.8亿元，同比下降18.1% [2][5] - 2025年第四季度毛利率下滑至72.7% [7] - 2025年第四季度销售费用减少至15.6亿元，销售费用率降至44.6% [7] - 2025年第四季度研发费用率提升至4.9% [7] - 2025年境外营收为53.8亿元，同比下降6.0%，占总营收的33.7% [6] 业务运营与产品表现 - 存量游戏流水自然回落，且2025年第四季度新游数量较少，叠加2025年第三季度上线的《斗罗大陆：猎魂世界》高基数影响，导致第四季度营收同环比下滑 [6] - 自研生存题材RPG手游《生存33天》于2025年底上线，在多个平台畅销榜登顶 [6] - 出海游戏《Puzzles & Survival》累计流水超过150亿元；《Puzzles & Chaos》在海外市场保持稳步增长 [6] - 新游《RO仙境传说：世界之旅》已于2026年1月在中国港澳台地区上线，曾获免费榜及畅销榜第一 [6] - 2026年上线的SLG+模拟经营新游《Last Asylum: Plague》表现亮眼，进入Sensor Tower 2026年3月全球手游收入增长排行榜Top10 [11] - 公司持续扩充SLG、休闲等品类研发工作室，2025年研发人员同比增长4.55%至1378位 [7] 股东回报与未来规划 - 2025年现金分红金额约22.66亿元，现金分红及股份回购注销金额占归母净利润比例约81.6%，按2026年4月17日收盘价计算股息率约4.64% [11] - 2026年拟延续季度分红计划 [11] - 后续产品储备丰富，在SLG赛道有《代号K3》等多款重点项目待上线，在二合一、三消等休闲游戏赛道及斗罗、斗破等IP游戏亦有数款储备产品 [11] 盈利预测与估值 - 预计公司2026年、2027年归母净利润分别为31.0亿元、34.4亿元 [11] - 对应2026年、2027年市盈率分别为15.8倍、14.3倍 [11]