投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 百亚股份线下市场竞争力延续，外围市场持续高增长且盈利能力提升，电商策略调整后增速和盈利有望逐步修复，期待后续盈利弹性 [2] - 公司是卫品行业优质成长标的，依靠产品创新和渠道拓展实现了显著的份额提升，当前核心区域稳健，外围省份延续快速拓展趋势、电商策略调整后有望逐步实现盈亏平衡，后续盈利弹性释放可期 [9] 财务业绩总结 - 2025年业绩：实现营收34.92亿元，同比增长7%；归母净利润2.08亿元，同比下降28%；扣非净利润1.95亿元，同比下降23% [4] - 2025年第四季度：实现营收8.70亿元，同比下降6%；归母净利润亏损0.37亿元，扣非净利润亏损0.42亿元 [4] - 2026年第一季度：实现营收10.55亿元，同比增长6%；归母净利润1.44亿元，同比增长10%；扣非净利润1.38亿元，同比增长7% [4] 分市场收入表现 - 2025年分市场收入：核心五省收入同比增长4%；外围省份收入同比增长92%；电商收入同比下降12% [9] - 2026年第一季度分市场收入：核心五省收入同比下降8%（与去年同期高基数有关）；外围省份收入同比增长50%；电商收入同比下降3%，降幅收窄 [9] - 电商渠道更新：2026年3月抖音GMV已恢复增长，同比增长16%（根据第三方平台数据） [9] 盈利能力分析 - 毛利率提升：2025年毛利率为54.3%，同比提升1.1个百分点；其中核心五省/外围省份/电商毛利率分别提升0.3/3.7/1.0个百分点 [9] - 2026年第一季度毛利率：达到58.5%，同比大幅提升5.2个百分点 [9] - 费用率变化：2025年销售/管理/研发/财务费用率同比+4.1/-0.7/+0.3/+0.1个百分点，销售费用投入提升导致归母净利率同比下降2.9个百分点 [9] - 2026年第一季度费用率：费用合计同比+4.7个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+3.3/+0.7/+0.6/+0.1个百分点，归母净利率同比提升0.5个百分点 [9] 业务展望与战略 - 核心五省市场：有望持续稳健增长 [9] - 线下外围市场：延续高增长，公司聚焦资源锁定广东、湖南、湖北、河北、江苏、浙江、山东、安徽、河南等省份作为重点区域；伴随份额提升和渠道成本摊薄，盈利能力正逐步释放 [9] - 电商渠道：平台策略调整后，公司会平衡增长和盈利，更加重视费用投放效率，该渠道仍是品牌建设和推新品的重要渠道 [9] - 即时零售渠道：是重要的新兴渠道，公司通过美团、淘宝闪购等平台进一步拓展营销渠道 [9] - 产品策略：聚焦大健康系列，将持续升级迭代产品以及加快产品推新 [9] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年公司归母净利润分别为4.0亿元、5.1亿元、6.2亿元 [9] - 市盈率（PE）：对应2026-2028年PE分别为17.8倍、14.0倍、11.5倍 [9] - 分红率：2025年公司分红率为82.6%，维持高分红率 [9] 基础数据 - 当前股价：16.66元（2026年4月17日收盘价） [6] - 总股本：42,965万股 [6] - 每股净资产：3.67元 [6] - 近12月股价区间：最高34.99元，最低16.52元 [6]