投资评级与核心观点 - 报告维持对城建发展的“买入”评级，目标价为人民币5.97元 [1] - 报告核心观点：公司2025年营收增长但受大额资产减值影响连续第二年亏损，2025年拿地强度显著恢复并聚焦北京，预计2026年销售金额有望恢复增长，未来有望受益于京沪房地产市场的率先复苏 [1] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入302.8亿元，同比增长19% [1][10] - 2025年归母净利润为-4.1亿元，同比减亏5.4亿元 [1] - 业绩亏损主要因第三、四季度计提大额资产减值损失，全年计提达34.0亿元，同比增加6.6亿元 [2] - 竣工面积同比增长25%，结转规模扩大推动营收增长，重点项目天坛府结转金额达102亿元（2024年为76亿元） [2] - 开发业务毛利率同比提升4.7个百分点至18.8% [2] - 持有的国信证券和南微医学股价上涨，推动公允价值变动收益和投资收益合计达11.6亿元，同比增加13.1亿元 [2] 销售与拿地情况 - 2025年销售面积同比增长10%至42万平方米，但销售金额同比下降19%至189亿元 [3] - 销售金额下滑主要受市场环境影响，以及2023年获取的海南三亚鹿城壹号项目（预计货值约70亿元）未能如期推盘 [3] - 2025年公司在北京获取4宗地块，拿地总价同比增长35%至101亿元，拿地强度同比提升21个百分点至53% [3] - 拿地模式包括与住总集团合作开发，代表公司盘活存量项目的新模式 [3] - 三亚鹿城壹号项目已于2026年3月开盘，叠加2025年拿地强度回升，预计2026年公司销售金额有望恢复正增长 [3] 未来展望与盈利预测调整 - 截至2025年末，公司合同负债同比下降55%至136亿元，待结转资源相对有限，未来1-2年结转规模更依赖现房去化 [4][18] - 基于待结转资源有限，报告下调了公司营收预测 [4][18] - 综合考虑土储质量和市场筑底趋势，报告上调了资产减值损失预测，但仍预计其较2025年收窄 [4][18] - 调整后，预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.15亿元、5.16亿元、6.42亿元 [4][10] - 相比此前预测，2026年和2027年的归母净利润预测分别下调了62%和40% [4][18] 估值依据 - 报告预计公司2026年末每股净资产（BPS）为9.95元 [4] - 采用市净率（PB）估值法，给予公司0.60倍2026年PB，低于可比公司平均0.66倍的水平，主要考虑公司业绩受存货减值拖累较大 [4] - 基于0.60倍2026年PB和9.95元的BPS，得出目标价5.97元 [4]