投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 核心观点 - 公司2025年业绩承压，但分红力度超预期，股息率超过6% [1] - 公司正深化多品牌、全品类、全渠道战略，并推进全案定制转型 [2][4] - 2026年经营计划聚焦存量市场挖掘、零售强化与品牌出海 [4] - 预计2026年起营收与净利润将恢复增长，盈利能力有望改善 [6][12] 业绩表现与分红 - 2025年全年营收93.67亿元，同比下降10.74%；归母净利润9.01亿元，同比下降34.26%；扣非归母净利润9.44亿元，同比下降13.62% [1] - 2025年第四季度单季营收23.59亿元，同比下降16.9%；归母净利润2.2亿元，同比下降51.0%；扣非净利润2.24亿元，同比增长2.3% [1] - 2025年公允价值变动亏损1.46亿元，主要因持有的国联民生证券股票下跌所致 [1] - 2025年度拟分红总额7.7亿元，占归母净利润比例高达85.5%，对应当前市值股息率超过6% [1] 多品牌运营情况 - 索菲亚品牌：2025年收入84.57亿元，同比下降10.5%；专卖店2553家；工厂端客单价22827元，同比下降2.3% [2] - 米兰纳品牌：2025年收入3.94亿元，同比下降23%，处于调整年；专卖店506家，较年初减少53家；工厂端客单价17763元，同比增长17% [2] - 司米品牌：年末门店数123家，正逐步向整案门店转型，整案策略有望提升客单价 [2] - 华鹤品牌：2025年营业收入1.14亿元，同比下降31%；专卖店265家 [2] 渠道表现 - 经销商与直营：2025年经销商收入73.65亿元，同比下降13.58%；直营收入4.08亿元，同比增长13.7% [2] - 整装渠道：2025年收入19.23亿元，同比下降13.56%，预计主要因直营整装部分下滑较多；零售整装业务合作装企数量已达2436个，上样门店2198家 [2] - 大宗渠道：2025年收入12.38亿元，同比下降6.32%，公司坚持优化客户结构 [2] 品类收入 - 定制衣柜：2025年收入72.86亿元，同比下降12.57% [3] - 厨柜：2025年收入12.08亿元，同比下降3.47% [3] - 木门：2025年收入4.20亿元，同比下降22.78% [3] 2026年经营计划 - 核心战略围绕“深耕存量、强化零售、产品领先、数字驱动、稳健出海”展开 [4] - C端：聚焦存量市场挖掘与本地化服务；推广“1+N+X”创新渠道模式与旧改社区轻量化业态；深化装企战略合作，推进整装全案新零售转型；深化多品牌差异化运营；打造“5A级标准”核心产品标签 [4] - B端：完善国内ToB渠道体系化运营；深化海外工程与零售双渠道建设，稳步推进品牌出海 [4] 财务指标 - 毛利率：2025年全年毛利率约为35.7%，同比提升0.26个百分点；第四季度毛利率为37.05%，同比提升2.6个百分点，得益于降本增效 [5] - 费用率：2025年期间费用率为20.7%，同比微增0.05个百分点；其中销售费用率9.84%，同比增加0.2个百分点；管理加研发费用率10.88%，同比下降0.24个百分点；财务费用率-0.01%，同比增加0.09个百分点 [5] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为97.11亿元（同比增长3.67%）、100.74亿元（同比增长3.74%）、106.03亿元（同比增长5.24%） [6][12] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为10.27亿元（同比增长13.93%）、10.98亿元（同比增长6.93%）、11.81亿元（同比增长7.56%） [6][12] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为1.07元、1.14元、1.23元 [12] - 市盈率（PE）：对应2026-2028年预测PE分别为12.22倍、11.43倍、10.63倍 [6][12] - 看好2026年米兰纳品牌调整后重新向上、零售整装发力以及全案定制下客单价提升空间 [6]