报告投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价为6.82港元 [1][2][7] 核心观点 - 2025年为“十四五”收官年，公司各项业务稳步推进，收入与利润符合预期 [1][3] - 2025年收入同比增长4.6%至2696亿元人民币，归母净利润同比增长20.7%至40.5亿元人民币，主要得益于收购天士力医药等公司增厚利润 [3] - 整体毛利率提升0.7个百分点至16.5%，主要得益于制药业务毛利率提升 [3] - 基于可比公司估值，给予公司2026年9.3倍预期市盈率，对应目标价 [7] 财务表现与预测 - 收入：2025年实际收入2696亿元人民币，预计2026年/2027年收入分别为2799亿/2910亿元人民币，同比增长约4% [2][7] - 净利润：2025年实际归母净利润40.5亿元人民币，预计2026年/2027年归母净利润分别为42亿/44亿元人民币 [2][7] - 盈利能力：2025年整体毛利率16.5%，净利率1.5%，净资产收益率7.9% [2][3][10] - 每股收益：2025年稀释后每股收益为0.64元人民币，预计2026年/2027年分别为0.67/0.70元人民币 [2][10] 分业务板块表现 制药业务 - 2025年收入510亿元人民币，同比增长10.2%，占总收入比重16.8% [3][4] - 细分收入：中药274亿（+13%）、化药175亿（+0.2%）、生物药27亿（+24%）、营养保健品234亿（+42%） [4] - 增长驱动力：中药业务受益于并购天士力医药及阿胶系列产品稳健增长；生物药业务受益于并购天士力医药和绿十字香港 [4] - 毛利率高达60.5%，同比提升1.1个百分点，得益于产品结构变化及生产效率提升 [3][4] - 截至2025年，总计生产928种药品，其中489种进入国家医保目录，231种进入国家基药目录 [4] 医药分销业务 - 2025年收入2201亿元人民币，同比增长3.2%，占总收入比重78.7% [3][5] - 毛利率为5.8%，同比基本持平 [5] - 药品分销：深耕核心客户，提升获品能力，2025年新引进8个进口产品，并利用港澳药械通等政策引入133个临床急需产品 [5] - 医疗器械分销：收入381亿元人民币，同比增长14%，新增40个院内物流管理项目，形成骨科、检验、介入、基础耗材四大特色产品线，其中骨科分销业务同比增长10% [5] 医药零售业务 - 2025年收入122亿元人民币，同比增长21%，占总收入比重4.5% [3][5] - 增长主要得益于高值药品直送业务收入增长，全年DTP业务收入82亿元人民币，同比增长19% [5] - 零售业务毛利率为6.4%，同比提升0.2个百分点 [5] - 截至2025年，集团共有1248家自营零售药房，其中DTP专业药店256家，包括“双通道”药店192家 [5] 估值与市场数据 - 当前股价6.39港元（2026年4月20日收盘价），目标价6.82港元，潜在上行空间约6.7% [2][7] - 市值约为401.5亿港元（约51.3亿美元） [2] - 基于2026年预期每股收益0.67元人民币，给予9.3倍预期市盈率得出目标价 [7] - 过去12个月股价绝对回报率为34.8% [2]