投资评级与核心观点 - 报告对阳光电源（300274.SZ）给予“买入”评级，当前价格135.20元，合理价值164.20元 [2] - 核心观点：公司作为全球光储龙头，短期盈利承压不改长期成长趋势，AIDC电源业务有望开启新成长曲线 [1][8] 全球储能市场持续高增长 - 中国市场：2025年新型储能新增装机达66.4GW/189.5GWh，同比增长51.9%/72.6%，占全球市场58.6%，容量电价机制落地有望加速需求释放 [13] - 美国市场：2025年新增装机18.4GW/48.3GWh，同比增长55.5%/54.5%，AI算力需求成为储能增长新引擎 [14] - 欧洲市场：2025年新增装机15.4GW/32.1GWh，同比增长38.7%/52.1%，大储新增装机占比首次超越户储，达60% [15] - 新兴市场：中东、拉美、东南亚、非洲、印度等地储能部署明显提速，成为全球市场新增长动能 [16][17] - 行业趋势：储能价值从“关键支撑”向“核心支柱”跃升，构网型与长时储能崛起，“AI+储能”成为热点，预计到2030年累计装机平均时长将从2.58小时提升至3.47小时 [19] 公司储能业务：短期扰动与长期竞争力 - 短期盈利承压原因：2025年第四季度毛利率从36%下降至23%，主因是低毛利率的新能源投资开发业务集中确认（收入占比提升约10%）、碳酸锂涨价以及储能收入确认结构问题 [21] - 盈利修复驱动因素： 1. 成本与售价错配缓解：海外储能系统价格有望止跌回稳，美国公用事业规模系统价格在2026年一季度趋稳，预计将进入上涨周期 [22][27] 2. 出货结构优化：公司储能发货海外占比从2024年的68%提升至2025年的84%，由于海外（尤其欧美）市场毛利率显著高于国内，此结构优化将改善整体毛利率 [32] 3. 成本传导机制成熟：行业通过价格联动公式等机制向下游传导原材料成本波动风险，公司凭借规模优势与核心供应商签订长协，保障成本竞争力 [33][34] - 长期核心竞争力： 1. 技术与产品优势：公司在构网型技术方面全球领先，首创“电池-变流器-场站”三级协同架构，技术已在全球多地大型项目中应用 [38][41] 2. 成本优势：通过技术创新（如PowerTitan2.0平台）和智能制造降本，并凭借规模采购优势锁定有竞争力的电芯价格 [43][45] 3. 品牌与渠道优势：在BNEF逆变器可融资性排名中以100%可融资性蝉联榜首，全球化布局深入，在波兰、埃及等地建设海外工厂以强化本地服务与交付能力 [46][48][50] AIDC电源业务：新增长极 - 市场前景广阔：GPU迭代驱动数据中心供电架构从UPS向HVDC（高压直流）再向SST（固态变压器）演进。报告测算，到2030年全球AIDC电源（HVDC+SST）市场空间有望达到2200.3亿元 [58][62] - 公司布局与优势：公司已设立子公司大力投入AIDC电源业务，产品线覆盖系统级、机架式及板载电源。公司在技术、渠道和快速响应能力上具备显著优势 [63] 1. 技术能力：SST本质是电力电子设备，与公司储能PCS技术同源。公司在高压电力电子技术（如1500V/2000V逆变器）和固态变压器上有深厚积累 [67] 2. 渠道能力：已与国际头部云服务商及国内互联网企业开展产品定义合作，并能提供“绿电+AIDC”整体解决方案，增强客户粘性 [68] 3. 快速响应与迭代能力：全球化的研发、制造与服务网络，以及模块化的产品技术平台，能快速响应客户需求并实现产品迭代 [69] 盈利预测与业务拆分 - 整体预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为1107.88亿元、1282.97亿元、1470.64亿元，归母净利润分别为170.22亿元、206.31亿元、241.50亿元，对应EPS分别为8.21元、9.95元、11.65元 [7][8] - 分业务预测： 1. 储能系统：预计2026-2028年发货量为62/75/90 GWh，收入持续增长，毛利率预计2026年受成本传导滞后影响略降至30%，随后修复至31% [71][73] 2. 光伏逆变器等设备：预计2026-2028年发货量为155/165/175 GW，收入稳定增长，毛利率稳定在33%-34%左右 [71][73] 3. 新能源投资开发：受国内家庭光伏需求下滑影响，预计收入继续下降，毛利率维持在15%低位 [72][73] 4. 光伏电站发电：预计收入保持快速增长，毛利率维持在60% [72][76] - 估值依据：参考可比公司（阿特斯、海博思创）估值，给予公司2026年归母净利润20倍PE，对应合理价值164.20元/股 [76][77]