报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 报告认为，万华化学三大业务稳健发展，并特别看好在地缘冲突背景下其聚氨酯主业的盈利能力将进一步增强 [1] - 地缘因素推动能源及苯胺等原料价格高企，聚氨酯价格及价差走阔，公司作为全球聚氨酯行业龙头，有望受益 [7] - 公司2026年第一季度利润快速增长主要来自于产品价格上涨 [7] - 报告看好公司聚氨酯主业价差增厚，以及石化业务经过2025年的改造升级，有望给公司带来业绩弹性 [7] 财务表现与预测 - 2025年业绩：公司实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.6%；实现归母净利润125.27亿元，同比下降3.9% [7] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入540.52亿元，同比增长25.5%，环比下降8.4%；实现归母净利润37.18亿元，同比增长20.6%，环比增长10.3% [7] - 盈利预测调整：报告调整盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为170亿元、184亿元（此前预期为161亿元、181亿元），新增2028年归母净利润预测值为211亿元 [7] - 估值水平：按2026年4月20日收盘价87.54元计算，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16倍、15倍、13倍 [7] - 关键预测数据：预计2026年营业总收入为2549.74亿元，同比增长25.46%；归母净利润为170.30亿元，同比增长35.94% [1] 三大业务板块分析 - 聚氨酯系列： - 2025年板块营业收入750.58亿元，同比微降1.04%；毛利率为26.88%，同比提升0.73个百分点 [7] - 截至2025年末，公司拥有380万吨/年MDI、147万吨/年TDI、232万吨/年聚醚产能，是全球领先的MDI、TDI和聚醚多元醇供应商 [7] - 石化系列： - 2025年板块营业收入842.04亿元，同比增长16.11%；毛利率为0.58%，同比下降2.94个百分点 [7] - 产能升级：烟台基地乙烯一期原料多元化改造已完成，实现全乙烷进料，产能由100万吨/年提升至120万吨/年；二期120万吨/年乙烯及下游高端装置已全面开车 [7] - 2025年因市场需求疲软、竞争激烈，该板块盈利水平承压 [7] - 精细化学品及新材料系列： - 2025年板块营业收入331.89亿元，同比增长17.39%；毛利率为10.53%，同比下降2.25个百分点 [7] - 多项新装置投产：VA全产业链投产，进入营养健康领域；MS装置投产，切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷醇等装置均实现一次性开车成功并稳定运行 [7] - 公司开发了多个高附加值的POE、聚烯烃等差异化牌号产品，拓展细分市场 [7] 市场与基础数据 - 股价与市值：收盘价87.54元，一年股价区间为52.10元至97.00元；总市值为2740.41亿元 [5] - 估值指标：市净率（PB）为2.61倍；每股净资产（LF）为33.59元 [5][6] - 股本结构：总股本及流通A股均为31.30亿股 [6] - 财务杠杆：资产负债率（LF）为64.57% [6]