投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1] - 核心观点：公司与伊利股份续订多项长期协议，预计2026年供需关系改善，2027-2029年奶价将适度上涨，公司在周期底部经营韧性强劲，后续有望受益于原奶及肉牛价格同步上涨，充分释放业绩弹性 [1] 2025年经营业绩与财务表现 - 2025年实现营业收入 206.5亿元，同比增长 +2.8%；归母净利润为亏损 4.32亿元，同比减亏 37.5%；现金 EBITDA 为 55.9亿元，同比增长 +4.9% [1] - 剔除生物资产公平值变动影响后，年内利润为 38.8亿元，同比增长 +26.7% [3] - 2025年毛利率为 29.8%，同比提升 1.0个百分点 [3] - 2026-2028年归母净利润预测分别为 13.7亿元、27.7亿元、41.6亿元，对应EPS为 0.33元、0.66元、0.99元，当前股价对应PE为 10.7倍、5.3倍、3.5倍 [1] 分业务板块表现 - 原料奶业务：2025年收入 160.2亿元，同比增长 +6.1%；销量达 415.3万吨，同比增长 +13.2%；单价为 3.86元/kg，同比下降 -6.2%（每公斤降 0.26元）[2] - 系统化解决方案业务：2025年收入 46.3亿元，同比下降 -7.3% [2] - 原料奶业务毛利率为 34.3%，同比提升 1.5个百分点；系统化解决方案业务毛利率为 14.2%，同比下降 2.6个百分点 [3] 运营效率与成本控制 - 原料奶公斤奶销售成本为 2.54元/kg，同比下降 -8.4%，其中饲料成本压降至 1.88元/kg，同比下降 -10.5% [3] - 成母牛年单产水平提升至 12.8吨/头，牛群结构优化，成母牛占比提升至 55.0% [2] - 2025年销售费用率同比下降 0.1个百分点，管理费用率同比上升 0.1个百分点 [3] 未来展望与驱动因素 - 行业供需格局持续改善，奶价有望企稳回升 [2] - 公司核心牛群占比提升、单产水平持续提升为后续经营改善奠定基础 [2] - 随着行业周期反转，系统化解决方案业务需求有望改善 [2] - 公司持续降本增效，毛利率有望继续提升，费用率或保持稳定 [3] - 肉牛价格上涨、淘汰牛节奏回归正常，生物资产公平值调整或实现修复，公司盈利能力有望提升 [3]