投资评级 - 公司评级：买入 [3] - 当前价格：21.24元 [3] - 合理价值：24.94元 [3] 核心观点 - 电网投资换挡提速，特高压投资有望重启高增，配电网预计将成为“十五五”投资重点，新兴产品如GIL和固态断路器打开成长空间 [8][14][21][24] - 公司2025年经营稳中有进，收入125.17亿元（同比+0.93%），归母净利润11.20亿元（同比+9.45%），毛利率/净利率为23.92%/9.82%（同比+1.56pct/+0.80pct），产品结构优化、精益生产及费用管控成效显著 [8][29] - 高压与配网业务共振，公司有望加快增长，高压业务受益于特高压项目加速交付，配网业务短期承压但长期市占率有望提升，国际业务战略调整聚焦单机，盈利能力有望修复 [8][52][55][78][99] - 公司订单和研发储备支撑“十五五”增长，截至2025年底合同负债17.30亿元（同比+44.42%），存货17.65亿元（同比+14.07%），研发投入6.05亿元创上市以来新高，前瞻布局环保GIS、GIL、高等级断路器等新技术 [8][36][37][38] 行业与市场环境 - 特高压投资重启高增：2026年第一季度国网总部特高压设备类物资一批次中标金额约39.79亿元，相比2025年一批次增长103.14%，“十五五”期间国网拟投产15项特高压工程，项目储备丰富 [8][14] - 配电网成为投资重点：“十五五”期间国网和南网预计总投资规模5万亿元，均将配电网升级改造作为重点，2026年第一季度国网完成配电网投资568亿元，占各级电网投资比重达到55% [8][17] - 新兴产品应用前景广阔：总投资1.2万亿元的雅鲁藏布江下游水电超级工程有望带动气体绝缘金属封闭输电线路（GIL）的应用，人工智能数据中心（AIDC）的发展驱动开关升级，固态断路器因其微秒级响应、无电弧、长寿命等优势成为理想选择 [8][21][24][25] 公司经营与财务表现 - 2025年业绩稳健：实现营业收入125.17亿元，同比增长0.93%，归母净利润11.20亿元，同比增长9.45% [8][29] - 盈利能力提升：全年毛利率23.92%，同比提升1.56个百分点，净利率9.82%，同比提升0.80个百分点，主要得益于产品结构优化和费用管控 [8][29] - 季度业绩波动：2025年第四季度收入40.81亿元（同比-9.63%），归母净利润1.38亿元（同比-17.25%），主要受费用集中入账和年末常规减值计提影响，但毛利率21.49%同比提升2.47个百分点 [29] - 营运指标改善：深化“两金”管控，2025年应收账款及票据净值合计同比压降1.98亿元，周转天数降至181天，同比减少7天，回款质量提升 [46] - 股东回报增强：2025年计划现金分红4.49亿元，股利支付率从2021年的30.68%稳步提升至2025年的40.11% [46][48] 各业务板块分析 - 高压业务（收入占比61.89%）：2025年收入77.47亿元（同比+0.64%），毛利率27.76%（同比+2.23pct），增速放缓主要受百万伏GIS项目确收节奏影响（2025年交付11间隔，2024年交付14间隔），“十五五”期间特高压高景气，预计2026年交付15间隔，2027年交付约20间隔，量利齐升 [52][55][58][66][67] - 配网业务（收入占比26.08%）：2025年收入32.64亿元（同比+0.67%），毛利率15.53%（同比-0.50pct），受区域联合集采招标模式变化影响阶段性承压，但2025年下半年部分产品中标价格已有所修复，长期看行业集中度提升，公司市占率有望增长 [52][78][85] - 国际业务（收入占比2.06%）：2025年收入2.58亿元（同比+26.30%），毛利率-24.39%（同比减亏6.04pct），战略调整聚焦单机产品，已在欧洲、中东、墨西哥市场取得突破，盈利能力有望逐步修复 [52][99] - 运维检修及其他（收入占比9.37%）：2025年收入11.73亿元（同比+0.81%），毛利率28.90%（同比+3.74pct），公司具备全生命周期服务能力，坚持轻资产运营，加速培育业绩增长点 [52][102] 研发与订单储备 - 研发投入创新高：2025年研发投入6.05亿元，同比增长14.27%，占营收比例4.84%，研发人员822人，占比16.96%，金额、占比及人员数量均创上市以来新高 [37] - 技术成果显著：成功研制国际首台800kV 80kA断路器，解决750kV电网短路电流超标治理难题，145kV环保GIS首次进入欧洲市场，800kV交流GIL通过全套型式试验，国内首台百万次低压全固态直流断路器样机研制成功 [38] - 订单储备充足：截至2025年底合同负债17.30亿元，同比增长44.42%，支撑2026年126-136亿元的营收目标，2026年有望新增23间隔以上百万伏级GIS订单 [8][36][70][71] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为13.54亿元、16.40亿元、18.87亿元，同比增长20.9%、21.1%、15.1%，对应EPS为1.00元、1.21元、1.39元 [2][8] - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为139.42亿元、155.40亿元、174.11亿元，同比增长11.39%、11.46%、12.03% [108] - 估值方法：参考可比公司（国电南瑞、许继电气、中国西电、思源电气）估值，给予公司2026年归母净利润25倍市盈率，对应合理价值24.94元/股 [112][114][115]