投资评级与核心观点 - 报告维持对万华化学的“买入”评级，并给出目标价113.60元人民币 [1] - 报告核心观点认为，受美以伊局势影响，海外聚氨酯、烯烃等产品的产能成本与供应不确定性增加，万华化学凭借供应链稳定性优势，有望在2026年充分享受产品景气弹性 [1] - 报告预计公司2026-2027年归母净利润分别为178亿元和208亿元，并预计2028年为232亿元，对应EPS分别为5.68元、6.64元和7.42元 [5] 2025年及2026年第一季度业绩表现 - 2025年公司实现营业收入2032亿元，同比增长11.62% [1] - 2025年归母净利润为125亿元，同比下降3.88% [1] - 2025年第四季度业绩显著改善，实现营业收入590亿元，同比增长71.21%，归母净利润34亿元，同比增长73.73% [1] - 2026年第一季度实现营业收入541亿元，同比增长26%，环比下降8.4% [1] - 2026年第一季度归母净利润为37亿元，同比增长21%，环比增长10% [1] 分业务板块表现 - 聚氨酯板块：2025年销量同比增长11.84%至631万吨，但营收同比下降1.04%至751亿元，毛利率同比提升0.7个百分点至26.9% [2] - 石化板块：2025年销量同比增长15.82%至633万吨，营收同比增长16.11%至842亿元，但由于行业处于周期底部，毛利率同比下降2.9个百分点至0.6% [2] - 精细化学品及新材料板块：2025年销量同比增长25.8%至256万吨，营收同比增长17.39%至332亿元，毛利率同比下降2.3个百分点至10.5% [2] - 2026年第一季度，聚氨酯、石化、新材料板块销量分别为168万吨、171万吨、80万吨，收入分别为193亿元、205亿元、103亿元 [3] 盈利能力与费用 - 2025年公司整体毛利率同比下降2.6个百分点至13.6% [2] - 2025年公司净利率同比下降1.2个百分点至6.9% [2] - 2025年期间费用率同比下降0.6个百分点至5.6% [2] - 2026年第一季度公司毛利率环比提升0.7个百分点至14.7% [3] - 2026年第一季度期间费用环比2025年第四季度减少8.2亿元，费用率降低0.4个百分点 [3] 行业景气度与产品价格 - 受海外天然气价格高企及供应链中断影响，全球聚氨酯产品价格上涨 [4] - 截至2026年4月17日，纯MDI、聚合MDI、TDI价格较2月底分别上涨40%、36%、24%，至2.5万元/吨、1.95万元/吨、1.87万元/吨 [4] - 同期，MDI综合价差、TDI价差、乙烯乙烷价差、丙烯丙烷价差分别增长4180元/吨、2544元/吨、5530元/吨、158元/吨 [4] - 亚洲石油短缺导致炼厂降负，烯烃供给偏紧，价格呈现宽幅上涨态势 [4] 估值与预测 - 报告给予万华化学2026年20倍市盈率估值，高于可比公司Wind一致预期平均的16倍市盈率，主要基于其聚氨酯产品竞争优势与景气弹性 [5] - 截至2026年4月20日，公司收盘价为87.54元，市值为2740.41亿元人民币 [6] - 根据盈利预测，公司2026-2028年预测市盈率分别为15.41倍、13.18倍和11.80倍 [8]